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第二章 露華濃義務與 UNOCAL 標準的關聯

第二節 露華濃義務的建立

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脅,這兩個案件彼此解釋適用的關係,即為接下來探討的重點。

第二節 露華濃義務的建立

壹、 Revlon , Inc . v . MacAndrews & Forbes Holdings , Inc .

一、 本案事實

原告 Pantry Pride 想併購露華濃,遭到露華濃董事會採取多項防禦措施,其 後露華濃董事會與 Forstmann Little& Co.簽定併購契約出售露華濃,原告請求法 院頒布禁制令,禁止該併購契約之履行。

該案於 1985 年 6 月拉開序幕,Pantry Pride 的董事長兼總經理提出以每股 40 到 50 元的價格進行善意併購遭到露華濃董事會的拒絕,Pantry Pride 的董事會 於同年 8 月 14 日授權董事長以 42 到 43 元繼續與露華濃協商,或是以 45 元的價 格進行敵意併購。8 月 19 日露華濃召開董事會,露華濃的財務顧問表示 Pantry Pride 併購的策略將會以垃圾債券支付,且併購後會將公司分拆賣出(break-up),

如按照此模式將露華濃賣出,露華濃每股的價值應該在 60~70 元之間,縱然將露 華濃的資產整批出售,每股價值亦有 55 元,Pantry Pride 的出價顯然過低,故露 華濃的財務顧問建議採取兩種防禦措施:一是向市場買回公司股份 500 萬股(當 時在外流通股份約 3000 萬股);二是發動票券權利買回計劃(Note Purchase Rights Plan,後法院簡稱為 the Rights),露華濃以股息(dividends)的方式每一股分配一個 權利,每一個權利可以交換一張面額 65 元的票券,1 年到期,年利率為 12%。

該票券權利生效的停止條件為,除非第三人以 65 元或更高的價格收購露華濃全 部的普通股,否則該票券權利會於任何人取得露華濃 20%的股份時啟動,但是取 得露華濃 20%的特定第三人將被排除上述交換票券的權利,在第三人取得露華濃 20%之前,露華濃董事會有權可以用 10 美元的價格向股東贖回該票券。

8 月 23 日 Pantry Pride 提出每股 47.5 元的價格進行公開併購,但附帶兩項 成就公開收購的條件:Pantry Pride 要先取得本次收購所需的財務融資,及上述

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的票券權利被贖回(redeemed)、撤銷(rescinded)或廢止(voided)。露華濃董事會於 26 日再次召開董事會呼籲股東拒絕 Pantry Pride 的要約,並提出以債券自我收購 的計劃(法院簡稱為 the Notes),一股將兌換一個優先次順位債券(Senior

Subordinated Note),本金為 47.5 元,利率為 11.75%,1995 年到期;以及價值 100 元之可累積可轉換之可交換特別股(Cumulative Convertible Exchange

Preferred Stock),露華濃預計由市場上買回 1000 萬股,相當於其在外流通股份三 分之一,該債券附帶條件是,除非獨立董事同意,否則露華濃董事會無法向外舉 債、買賣公司資產以及發放股利等,藉由限制露華濃董事會的權利,以降低 Pantry Pride 併購的意願。

由於 Pantry Pride 仍繼續出價,露華濃董事會決定與白馬騎士合作以避免公 司被收購,10 月 3 日董事會決議以融資併購的方式與 Forstmann 合作,與 Forstmann 的交易有幾個重點:Forstmann 以每股 56 元的價格購買露華濃的股份;

露華濃管理階層因為黃金降落傘所取得的資金必須購買 Forstmann 的股票;

Forstmann 需承擔露華濃因為票券權利(the Rights) 造成的 4 億 7 千 5 百萬的債務;

露華濃將解除債券(the Notes)發行時附帶的約款。依據露華濃與 Forstmann 的交 易架構,在交易完成前,露華濃需先將化妝品部門出售給第三人;交易完成後,

Forstmann 也會將露華濃的各事業部門分拆出售,與 Pantry Pride 併購露華濃後的 處置並無不同。

消息傳出後露華濃的債券交易價格暴跌,甚有債券持有者向露華濃表示會進 一步追究董事責任。10 月 7 日 Pantry Pride 再次出價達 56.25 元,並於 10 月 9 日 舉行三方會面,會面雖無結論,惟面談中 Pantry Pride 表示會對未來 Forstmann 所出的價格少許加碼。Forstmann 於 10 月 12 日提出每股 57.25 美元的價格,並 附帶幾項條件:(一)資產鎖定條款(lock-up option),意即當有第三方併購者取得華 濃 40%的股份,Forstmann 得以 5 億 2 千 5 百萬元買華濃旗下的特定部門(低於市 價 1 億到 1 億 7 千萬元),(二)禁止尋購條款(no-shop),露華濃禁止與第三人協商 公司出售事宜,(三)終止費(cancellation fee),當第三方取得露華濃接近 20%的股

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份時,Forstmann 可以取得 2 千 5 百萬元,(四)經營經層不可參與合併,需立即 接受要約。露華濃董事會基於三點理由接受 Forstmann 的提案,第一,出價較高;

第二,允諾維持債券價格;第三,資金來源穩定。

Pantry Pride 則於 10 月 14 日向法院申請禁制令,並於 10 月 22 日出價 58 元,

高等法院禁止露華濃出售其資產,並且禁止資產鎖定條款、禁止尋購條款以及分 手費條款之效力,全案上訴至最高法院。

二、 最高法院見解

(一) 審查標準轉換前─Unocal Standard─二階段審查

原告聲請禁制令需符合兩個要件,第一個是要由原告證明勝訴的可能性,

第二個則是證明如沒有禁制令,將對原告遭造成不可回復的傷害,一般來說,原 告以董事違反其受任人義務提起訴訟請求損害賠償,法院所採取的審查標準是經 營判斷法則,換言之,原則上董事所為的經營決策受到經營判斷法則的保護,法 院不會輕易介入審查董事決策的內容,除非原告證明董事有重大過失等情事,法 院始介入審查,惟最高法院在 Unocal 案提出有別於經營判斷法則的審查標準,

如果董事對於併購要約採取防禦措施,則需由董事證明有合理理由相信公司的政 策(policy)或效率(effectiveness)現正面臨危險,可藉由董事之善意(good faith)以及 經合理調查(reasonable investigation)等方式證明;再者,董事需證明其所採取的 防禦手段與危險合乎比例,如董事能夠證明以上兩個要件存在,則董事所採取的 防禦手段受到經營判斷的法則保護。本案法院依此標準來檢測露華濃董事會所採 取的票券權利買回以及債券自我收購兩項防禦措施。

1. 關於票券權利買回計劃(the Rights)

票券權利買回計劃(the Rights),在美國法上又被稱為毒藥丸,董事會有權採 取毒藥丸計劃,惟依據二階段審查的要求,尚需判斷董事會採取時是否符合公司 受有威脅,以及手段與危險是否合比例性。當時露華濃所面臨的 Pantry Pride 的 提案是 45 元一股,按照露華濃的內部評估是非常不合理的低估公司的公平價值;

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再者,Pantry Pride 也被認為是槓桿運用的公司,將利用垃圾債券作為對價以取 得露華濃後分拆賣出,故法院認為的董事會所做的毒藥丸決定是基於善意且善盡 合理調查的義務,再加上採取毒藥丸後 Pantry Pride 也提高出價,亦符合董事於 併購時應為公司之利益努力,通過兩階段的審查,董事會決議的票券權利買回計 劃受到經營判斷法則保護。

2. 關於債券自我收購計劃(the Notes)

就買回公司股份的計劃(the Notes),法院認為依照德拉瓦州公司法 160 條(a) 項的規定董事有權利決定買回公司的股份,惟董事決定買回公司的股份係為阻 止 Pantry Pride 進行敵意併購,故尚需判斷董事為決策時的目的和合比例性。露 華濃董事會於 8 月 26 日決議通過,Pantry Pride 在 8 月 23 日的出價為 47.5 元,

顯然低於露華濃內部評估的價格,故 Pantry Pride 的出價構成對於露華濃的威脅,

法院認為董事自我收購的決策通過二階段審查,受到經營判斷法則的保護。

(二) 審查標準轉換後─Revlon Duty─僅考量股東最大利益 1. 審查標準轉換的理由

隨著露華濃董事會由單純的防禦改採與第三人協商併購,董事會已形同將公 司推到市場上出售(put corporate for sale),法院認為此時董事受任人義務的內涵 已經不再是維持公司作為一個獨立的個體,轉變為追求股東的利益而極大化公司 的價值14。因為董事的決策已由防禦變為求售,原本以「威脅」形式存在的敵意 併購,也不再具有威脅公司政策或妨礙公司效率的性質,董事的角色就會由公司 堡壘的捍衛者轉變為公司出售時的拍賣者。15

2. 義務轉換後的內涵─僅得考量股東最大利益

法院承認在一般公司決策下,董事可以考量利害關係人的利益,惟當公司 出售時,若有競爭者出價的程序在進行中,且董事會已不再繼續維持公司作為獨

14 Revlon, Incv. MacAndrews&ForbesHoldingsInc, 506 A.2d at 182(Del 1986). 原文“The duty of the board had thus changed from the preservation of Revlon as a corporate entity to the maximization of the company's value at a sale for the stockholders' benefit.”

15 Id. at 182. 原文“The directors' role changed from defenders of the corporate bastion to auctioneers charged with getting the best price for the stockholders at a sale of the company.”

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立的個體,此時董事考量其他利害關係人的利益即屬不當,董事應該要考量股東 的利益將公司賣得最高價。16法院認為當露華濃已開始向外尋找買者時,此時露 華濃董事會所應該要關心的是權益持有者,也就是股東的利益,而非債券持有者 的利益,然而露華濃董事會與 Forstmann 簽訂的併購契約的目的係為維持債券的 票面價值,法院認為董事會這項決策無法通過二階段的審查。

3. 關於各項交易保護措施

法院以董事身為拍賣者的觀點來審查露華濃與 Forstmann 所簽訂的三項交易 保護措施,認為露華濃與 Forstmann 所簽定的資產鎖定約款、禁止尋購條款以及 分手費約定,阻止 Pantry Pride 繼續競價,違反董事會有為股東賣出最高價的義 務。

法院首先說明資產鎖定條款並非一律違法,原因在於資產鎖定條款在某些併 購中可以吸引新的併購者,也就是現所熟知的白馬騎士對策,目標公司在面臨對 外有併購者的時候,有時候也會積極尋找其它併購者合作,為了使白馬騎士有誘 因合作,目標公司通常會與其簽定資產鎖定條款作為白馬騎士承擔風險以及付出 成本的補償,惟在特定情況下,同樣資產鎖定條款的簽定可能會使競價提早結束 並且危及股東的利益。

本案當中,法院提出兩點理由認為 Forstmann 的收購條件並未優於 Pantry Pride 所提出的條件,第一,Forstmann 最後的出價只比 Pantry Pride 高一些些,

第二,由股東可以拿到對價的速度以及確信度來看,Pantry Pride 所提的公開收 購,比與 Forstmann 簽約後再經過股東會決議通過,Pantry Pride 的公開收購要約 能夠使露華濃股東更快取得併購對價,故露華濃董事會接受 Forstmann 的提案並 沒有足夠的理由。當董事會終結激烈的競價卻沒有足夠的理由,而且還附帶保護

第二,由股東可以拿到對價的速度以及確信度來看,Pantry Pride 所提的公開收 購,比與 Forstmann 簽約後再經過股東會決議通過,Pantry Pride 的公開收購要約 能夠使露華濃股東更快取得併購對價,故露華濃董事會接受 Forstmann 的提案並 沒有足夠的理由。當董事會終結激烈的競價卻沒有足夠的理由,而且還附帶保護