第四章 露華濃義務的內涵
第二節 在數名競爭者個案中目標公司董事的維持競價義務
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看法實屬一個退化的發展，134衍生而來的問題是，Lyondell 案作成以後是否會使 得市場測試原則在損害賠償的訴訟中都被揚棄？學者 Christopher 表示只要法院 在交易過程中發現有一個明顯的瑕疵即可能認定董事的惡意，學者 Lawrence 則 回歸露華濃案的判決，只要董事允許過當的交易保護措施即可能具有惡意，兩名 學者不認為 Lyondell 案的判決將完全揚棄過去判決建立的測試標準，實務如何發 展則有待觀察。
第二節 在數名競爭者個案中目標公司董事 的維持競價義務
壹、 In re The Topps Company Shareholders Litigation
一、 本案事實
Topps 是一家以籃球卡為主的製造商，同時也有生產口香糖等懷舊糖果的部 門， Topps 是一間家喻戶曉的公司但是沒有上市，資本額少於 5 千萬且近年財 務的狀況相當吃緊。Arthur Shorin 是公司現任的董事長兼 CEO，雖僅持有公司 7%的股份，但在 Topps 服務超過 50 年，且其女婿亦擔任公司要職，2005 年 Topps 董事會面臨委託書徵求的戰爭，董事會藉由未來會進行出售公司糖果部門與市場 派股東達成共識，其後董事會雖將糖果部門進行拍賣，卻無人出價。
隔年，反對 Shorin 經營方針的市場派股東希望可以進行董事改選，Shorin 與 市場派股東達成合意將董事的席次擴張為 10 席，其中包含市場派股東支持的三 席董事，董事改選則可推遲到 2007 年。與此同時，Michael Eisner 與 Shorin 接觸 表示合作的意願，Shorion 明白其用意是希望進行公司下市的交易。
改選完成以後，董事會決議由兩名市場派董事及兩名公司派董事組成一個特 設委員會(Ad Hoc committee)，該委員會設立的目的就是決定公司未來的策略方
134 Lederman, Supra note 124, at 655.
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向，其中意見分歧最嚴重的議題就是出售公司的方式，市場派的董事主張用公開 拍賣的方式，公司派的董事對於是否出售公司並沒有明確的意向，僅係表示公司 已試圖拍賣糖果部門但失敗，不應該要再進行公開拍賣。
從市場派股東選任董事以來， Eisner 以及另兩名財務型併購者都有向公司表 達購買的意願，但 Topps 公開表示現無出售公司的意願， Eisner 遂與公司派關 鍵的一名董事 Greenberg 接觸，Greenberg 表示如果 Eisner 願意出價 10 元一股的 話，公司派的董事很樂意接受 Eisner 的提案，其後 Eisner 向董事會出價 9.24 元 一股，並附加留任重要的現任經營階層，包含 shorin 的女婿。特設委員會對於 Eisner 的提案分成兩派對立，兩派各選出一名董事與 Eisner 進行併購契約的協商，
惟市場派的董事拒絕加入協商，認為公司應該要進行拍賣，最後由公司派推選出 的獨立董事與 Eisner 達成合意，以 9.75 元的價格購買 Topps 並約定 Topps 董事 會在與 Eisner 簽訂併購協議後有 40 天的尋購期間，假如尋購期間有第三人出價，
Eisner 可以選擇要不要行使其再次出價的權利，如果 Eisner 放棄出價，董事會在 支付終止費後可以接受第三人的提案。另外，終止費的約定為，在尋購期間終止 併購契約 Topps 要支付交易總金額 3%，在尋購期間之後則要支付交易總金額 4.6%的終止費。
尋購期間開始後，Topps 的財務顧問與 107 家潛在的策略性和財務型投資 者接觸，其中有 5 家表示有興趣，願意做實地查核，但是僅有 1 位競爭者繼續競 逐，就是 Topps 在運動卡市場的競爭者 Upper Deck，從 1999 年開始 Upper Deck 就有對 Topps 釋出合作的善意，Shorin 明知但決定要將公司出售給 Eisner。
Upper Deck 在尋購期間結束兩天前向 Topps 出價 10.75 元但附加條件，雖然 Upper Deck 的提案有機會形成優於 Eisner 的提案，董事會在一名董事反對、一 名董事棄權及一名董事未出席的情況下，合意拒絕與 Upper Deck 再行協商，董 事會所執的理由有兩點，第一，Upper Deck 表示如果交易最終的金額達 1 千 2 百萬美元，其有權利放棄交易，Topps 董事會認為由 Upper Deck 的條件可以探知 Upper Deck 出價的目的只是為了搞砸 Topps 與 Eisner 的交易，以避免 Topps 未來
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成長為更具威脅性的競爭者；第二，Upper Deck 與 Topps 的合併有違反反托拉斯 法的疑慮；第三，Upper Deck 要求 Topps 提供同於 Eisner 的內部資訊，董事會擔 憂公司內部資訊外洩，故董事會認定 Upper Deck 非契約約定的除外對象，在尋 購期間結束後，拒絕與 Upper Deck 繼續協商。
一個月後，Upper Deck 再次以 10.75 元出價，並提出雙方合併不違反反托拉 斯法的證明，包含 Upper Deck 願意放棄幾張相關的執照以及法托拉斯法專家的 意見。Topps 董事會向 Eisner 取得與 Upper Deck 在尋購期間結束後協商的許可，
惟 Topps 董事會並未對於 Upper Deck 所提出的證明進行實質的討論。Topps 在股 東會投票以前對外表示 Upper Deck 有進行提案，但隱藏部分重要的資訊，例如 Upper Deck 合併的意願相當高，以及 Eisner 的提案中包含留用管理階層的約定 等，Upper Deck 受限於與 Topps 的協議，Upper Deck 不能對外洩漏兩者的協商 內容，也不能在沒有 Topps 董事會的同意下進行公開收購。
Topps 的股東以及 Upper Deck 向法院聲請禁制令，主張的理由有二，第一，
Topps 董事會沒有揭露足夠的資訊給股東；第二，Topps 的董事會違反露華濃義 務，因為 Topps 沒有給予股東選擇更好價格提案的機會。
法院給予兩項禁制令，第一是在董事會揭露相關資訊以前，股東會不能進行 投票；第二，Upper Deck 與 Topps 董事會間的協議將部分失其效力，使得 Upper Deck 可以對外發表與 Topps 協商的看法，以及可以決定是否要對 Topps 進行公 開收購，以下將說明法院關於本案是否違反露華濃義務的理由構成。
二、 德拉瓦州衡平法院見解
法院大約有三個審查的重點，第一，擔任特設委員會的董事在協商過程中是 否維持中立的地位，並沒有偏頗 Eisner？第二，Topps 是否進行有效的市場測試？
換言之，這涉及 Topps 與 Eisner 締約的內容是否有給予市場上潛在性競爭者出價 的機會，通常取決於交易保護措施的約定會否過苛？第三，一旦出現競價者，目 標公司董事會優惠特定出價者的行為是否會被法院視為違反露華濃義務的要求？
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以下就這三點分述之。
就公司派董事是否在協商過程維持中立的問題，原告提出公司派董事有幾項 可議的行為，包含公司派董事 Greenberg 向 Eisner 透露 10 元為其願意接受的價 格，以及公司派董事反對以公開拍賣的方式出售公司等。有趣的是，原告主張 Greenberg 違反受任人義務不是因為其透露公司派董事所能接受價格的下限，而 是因為 10 元的價格太高，原告擔心 Greenberg 會嚇跑 Eisner，因為當時有兩名財 務型併購者也在跟公司洽談，其出價都遠低於 10 元，故原告主張董事行為有害 於股東利益的主張不成立，再者，法院審查 Greenberg 與 Eisner 的對話內容，
Greenberg 應是指 10 元為可以接受最低的價格鼓勵 Eisner 出價更高，且 Greenberg 也有明白表示縱然公司派董事同意，市場派董事仍有拒絕的可能，Eisner 的提案 未必會通過等語，故法院不認為 Greenberg 違反露華濃義務。
就 Topps 董事會是否有進行充分市場測試的議題，法院通常允許目標公司與 併購公司簽訂併購契約再進行市場測試，以確保目標公司起碼能夠得到一個交易 的機會，不會因為進行公開拍賣等詢價的過程導致目標公司喪失完成交易的風險。
然而，如果目標公司明知有一家以上的併購公司有興趣出價的話，目標公司逕與 其中一名出價者締約即可能違反露華濃義務，故判斷 Topps 與 Eisner 締約之時，
Upper Deck 是否構成另一名出價者就是一個重要的議題。
法院表示特設委員會拒絕公開拍賣的見解並非毫無見地，因為 Topps 曾於 2005 年就糖果部門舉行公開拍賣但是失敗，於隔年也有經歷委託書戰爭，最後 讓市場派股東取得 3 席董事，顯見市場非常明白 Topps 很有可能成為併購對象，
其競爭者 Upper Deck 必然也知道卻沒有表示意願，故公司派董事為了確保與 Eisner 合作的機會而拒絕在簽訂併購契約前舉行公開拍賣，而是簽定契約後再進 行市場測試係屬有理由。135再者，法院表示併購契約中約定 40 天的尋購期間，
可以補正併購契約簽訂前沒有進行市場調查的瑕疵136，至於兩項交易保護措施是
135 InreTheToppsCompanyShareholdersLitigation, 926 A.2d at 84-85(Del. Ch. 2007).
136 Id.at 86.
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否過嚴的議題，法院表示再次出價權的約定雖然給予 Eisner 一項優勢，在實際情 況中是可以克服並未形成過當的阻礙。另外終止費的約定為交易總額 4.3%雖然 偏高，但是這其中包含 Eisner 實際支出費用的補償，且如將本交易案跟規模相當 的他案相比並未過當，故法院認為交易保護措施不足以阻擋其他競爭者競價，
Upper Deck 的出價就證明了交易保護措施沒有過當。137
Upper Deck 雖然在過去有對 Topps 部分的產業表示過興趣，但是 Topps 與 Eisner 的交易是要出售整個公司，再加上 Upper Deck 過去與 Topps 交涉的經驗顯 示 Upper Deck 並不是一個認真的出價者，所以法院認為 Topps 與 Eisner 締約一 方面確保 Topps 可以完成交易，另一方面也迫使 Upper Deck 進入一個正式的競 價程序，Topps 董事會與 Eisner 締約的過程及內容並無違反露華濃義務的疑慮。
關於 Topps 董事會與 Upper Deck 的協商過程違反露華濃義務與否的問題，當 Topps 董事會決定接受 Eisner 以現金併購的提案時，董事會即有義務要基於善意 考量第三者的出價，並且判斷何人的出價較高，或是判斷何人的出價可能成長為 更高的出價。138Upper Deck 第一次出價是在尋購期間結束兩天前，爭執的重點在 於董事會認為 Upper Deck 不構成除外對象(Excluded Party)，如果在尋購期間結 束後仍繼續與 Upper Deck 協商違反與 Eisner 的併購契約。法院認為 Upper Deck 的出價高於 Eisner10%，縱然考量其他的因素 Upper Deck 的提案未必優於 Eisner，
關於 Topps 董事會與 Upper Deck 的協商過程違反露華濃義務與否的問題，當 Topps 董事會決定接受 Eisner 以現金併購的提案時，董事會即有義務要基於善意 考量第三者的出價，並且判斷何人的出價較高，或是判斷何人的出價可能成長為 更高的出價。138Upper Deck 第一次出價是在尋購期間結束兩天前，爭執的重點在 於董事會認為 Upper Deck 不構成除外對象(Excluded Party)，如果在尋購期間結 束後仍繼續與 Upper Deck 協商違反與 Eisner 的併購契約。法院認為 Upper Deck 的出價高於 Eisner10%，縱然考量其他的因素 Upper Deck 的提案未必優於 Eisner，