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第一章 序論
第一節 研究動機與目的
企業利用併購方式追求外部成長為近年來國際之趨勢，台灣的併購案件亦見 頻繁，根據經濟部商業司的統計，併購事件數量由 2002 年的 50 件，於 2004 年 成長到 245 件，此後每一年也有近 200 件的併購事件發生，而併購的總金額於 2008 年亦攀升至 1479 億元，該潮流不容小覷，近年更有國外私募基金來台收購 的案例，再加上台灣在 2002 年正式加入 WTO 並成為 OECD 的觀察員以後，
為因應世界經濟自由化與國際化之趨勢，國營事業的民營化已成為勢在必行且必 須加速的工作1，故過去以政府為主導的企業亦紛紛利用釋股的方式來移轉經營 權，惟併購往往涉及多方利害關係人利益之角逐，如何在促成併購的同時，可以 合理分配利益，乃本文關注之焦點。
我國公司法第 23 條第 1 項規定公司負責人對於公司應踐行忠實義務及注 意義務，學者認為本條係明文引進英美法概念下董事之受任人義務，以此作為董 事對公司所應負之行為標準義務2，另外，企業併購法(下稱企併法)第 5 條第 1 項 規定：「公司依本法為併購決議時，董事會應為全體股東之最大利益行之，並應 以善良管理人之注意，處理併購事宜」，條文相互對照後會產生幾個問題，「全體 股東的最大利益」的意義為何？與「公司的利益」有何不同？假如兩者的利益互 相衝突，董事是否在特定的情況下僅能考量全體股東的最大利益？我國曾有股東 依企業併購法第 5 條第 1 項，主張公司董事在合併中未為股東爭取最高的併購價 格，法院傾向將企業併購法第 5 條第 1 項的所稱的「為股東最大利益」解釋為「為
1 謝明振，台灣國營事業民營化之研究，商學學報，第 14 期，2006 年 7 月，頁 187。
2 林國彬，公司出售或控制權出售時之股東利益最大化原則，台北大學法學論叢，第 87 期，2003
年 10 月，頁 124。
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公司最大利益」3，就法院的見解及條文的適用，學說上多有討論仍未有一致的 見解4，殊值關注。
更困難的問題是，董事在併購過程中採取什麼樣的決策才能符合其受任人義 務之要求，免於遭到訴追的風險？股東必然是希望併購的價格能夠越高越好，希 望董事通知所有對於公司有興趣的併購公司前來競標，與出價最高的併購者訂定 併購契約，換言之，股東期待董事以公開拍賣作為外部監控機制來確保交易的公 正性。反觀董事不願意承擔公司拍賣失敗的風險，所以董事可能傾向讓獨立董事 組成特別委員會，由特別委員會聘請財務顧問及法律顧問，並代表公司與併購公 司洽談併購的方式、對價及條件等，意即透過公司內部監控機制來確保價格的合 理性，惟董事是否有選擇外部機制或內部機制來符合露華濃義務的空間？
考量影響購併的因素繁多複雜，給予董事有自由決定併購進行方式的空間是 必要的，惟在特定的併購類型中，是否宜要求董事踐行較高強度的監控機制？通 常一個併購案中並非只有併購雙方董事會的角力運作而已，在美國的大型公開發 行公司，股東所選任出的董事幾乎都是外部董事，對於公司內部的運作及價值並 非完全了解，必須要仰賴公司的管理階層提供相當的資訊及建議來進行判讀，如 果併購交易係由管理階層擔任買方集團的成員，例如由管理階層發動向目標公司 股東收購其持股，由私募基金提供管理階層進行融資的平台5，董事在考量管理 階層收購的提案時會面臨的其中一個難題就是：董事要將該併購資訊傳遞給多少 潛在性的買家，才符合露華濃義務的要求。6
我國近年所發生的私募基金來台收購案例，例如凱雷試圖收購日月光、環球 視景收購億豐及橡樹資本收購復盛等皆有一項共同特徵，就是私募基金直接與管
3 台灣高等法院 96 年度重上字第 145 號判決，詳細討論請參考第六章第一節貳。
4 相關學說討論請參考第六章第二節壹。
5 王文杰、方嘉麟、馮震宇，台灣管理層收購之法律問題─以復盛與日月光案為例，月旦財經法
雜誌，第 15 期，2008 年 12 月，頁 5。
6 JOSEPH W. BARTLETT,EQUITY FINANCE:VENTURE CAPITAL,BUYOUTS,RESTRUCURINGS AND
REORGANIZATIONS 21.7(2013).原文“Given the Revlon rule, one of the troublesome issue facing the board of a company entertaining a management buyout has to do with how open and notorious the process of soliciting additional bids must be.”
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理階層及大股東協商，此種併購案與目標公司董事決議要出售公司的併購態樣有 何不同？目標公司董事要如何確保全體股東的利益？
綜上，本文提出三個值得研究的議題，第一，董事究竟何時要優先考量公司 的長期利益，何時要將全體股東的利益置於公司利益之上，界線在哪裡？探討的 即是露華濃義務適用範圍的議題。第二，董事在併購過程中，是否有決定採取外 部監控或內部監控機制的空間，也就是當目標公司董事觸發露華濃義務後，義務 的內涵為何。第三，在我國近年常見的控制股東與私募基金緊密合作的個案中，
目標公司董事應該要如何達成股東利益最大化原則的要求？
第二節 研究範圍與研究方法
目標公司董事決定要出售公司或控制權時，相較於董事其他類型的決策，出 售公司的決定顯然影響股東利益較大，應關注董事進行併購相關的決策時，是否 會產生新的受任人義務的內涵，以及董事應該要採取何項措施以符合義務的要求，
故本文的研究範圍限縮在目標公司董事的法律責任。另外，如個案中涉及管理階 層或控制股東，其所應負的法律責任亦非本文討論的範圍之內，重點放在當目標 公司的管理階層或控制股東對於該筆併購交易有利害關係時，董事應該要如何履 行其義務。
本論文採用「案例分析法」以我國併購實務上幾個爭議個案指出我國目前的 困境，輔以「文獻探討法」歸納、整理截至目前為止之國內學術文章，指出我國 目前學界及實務對於相關爭議問題的處理，如有疑義或不足之處，以「制度比較 法」借鏡美國德拉瓦州公司法(Delaware GenaralCorporate Law)及法院見解，將我 國法及美國法上關於董事標售公司義務之規定進行比較。
美國法上自 1985 年開始出現相關案例，並累積相當數量的實務判決，可供本 文觀察露華濃義務的發展趨勢，並作為台灣未來發展的借鏡，德拉瓦州最高法院 在 Revlon,Inc. v.MacAndrews & Forbes Holdings,Inc.一案(下稱露華濃案)中首次明 確表示目標公司在進行特定併購交易時，董事應該要盡力為股東爭取最高的價格，
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後世法院以露華濃義務(Revlon Duty)來表達董事在出售公司時所應負的義務，亦 可理解為標售公司義務，故本文將使用「露華濃義務」或「標售公司義務」來說 明相關議題。
以了解不同法律規範與個別案例下，對於同一議題之解決機制為何，針對我 國實務運作上已產生爭議的案例，綜合國內外的見解進行分析，得出在我國法制 下較為妥適的解決之道。
第三節 研究架構
本論文分為七章，第一章為「序論」，包含研究動機及研究目的、研究範圍 及研究方法與研究架構三部份，以方便讀者對於本論文所欲探討的議題及架構有 初步之認識。
第二章為「露華濃義務與 Unocal 標準的關聯」，Unocal 標準源自於德拉瓦州 最高法院在 Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co.一案(下稱 Unocal 案)中的見 解，處理的是目標公司董事採取敵意併購防禦措施的合法性，最高法院在露華濃 案的見解即係以 Unocal 案為參照，故釐清兩案的適用關係將有助於理解露華濃 義務目的及效果。
第三章討論「露華濃義務的適用範圍」，德拉瓦州最高法院在 1990 年代做出 幾個經典的判決，法院將重點放在目標公司董事何時要放棄公司的長期經營計劃，
轉而接受一個出價較高的提案，建立出露華濃義務的適用範圍，近年學者亦提出 不同看法來檢驗法院的見解。
第四章為「露華濃義務的內涵」，本文將案例分成兩種類型，如果目標公司 董事會自始至終僅與一名出價者協商，董事需要證明併購公司的價格是市場上合 理可得最好的價格，故董事是否有進行市場測試為露華濃義務的具體內涵；假如 併購過程中出現數名競爭者，則法院關注的重點即會在於目標公司董事所採取的 決策是否有促使競價發生，還是成為競爭者出價的阻礙，換言之，董事有維持競 價的義務為露華濃義務具體內涵的另一面向。
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第五章為「後露華濃時代對尋購條款的省思」，目標公司董事常會藉由尋購 條款的簽訂來證明併購價格的合理性，在併購契約簽訂後主動接觸潛在性競爭者，
來確認市場上有無其他出價者，惟尋購條款是否能夠幫助目標公司董事免於法律 責任的風險，引起法院及學界的關注。
第六章為「露華濃義務對我國法的啟發」，本章針對現行已有的法制以及實 務上所產生的案例進行分析以及討論，以理解現行規範以及法院對於該議題的思 考方式，並與美國法相關的制度及案例進行比較，就目前的解決之道提出反思。
第七章為「結論」，分為露華濃義務適用範圍的反省、露華濃義務的內涵與 實踐及露華濃義務在我國之適用三個部份，來回答本文於第一節中所提出的三個 問題。
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第二章 露華濃義務與 Unocal 標準的關 聯
Unocal 案處理的是目標公司董事對於敵意併購者採取防禦措施是否合法的 問題，露華濃案處理的也是目標公司董事面對敵意併購要約所為決策的合法性，
差別在於露華濃董事會除了對敵意併購者採取防禦措施外，尚積極向第三人出售
差別在於露華濃董事會除了對敵意併購者採取防禦措施外，尚積極向第三人出售