第六章 結論
2. 定錨效應對評估決策內容的影響
除了原賦效應可能會影響後續的決策之外，定錨效應也可能影響後續的 併購小組的決策。本文第一章已說明，所謂定錨效應係指：當人需要作估計評 量時，其評估結果會受到某些初始值的影響而不自覺。這些初始值尌像「錨」
一樣，而行為人的估測值將會依「錨」的定點修正，而且，常會發生修正不足 問題。392
除了修正不足的問題之外，定錨效應還會影響行為人對於最終機率的估 計，因為單一事件的成功機率，會成為一只釘住人對事件操作成功機率評估的
「錨」，如果不仔細思量連續性的事件與獨立性事件的差別，個別元素的成敗 機率，將誤導行為人對整個事件操作的成功機率的判斷。以下實驗範例，適足 以說明連續性事件與獨立性事件下，個別成功機率對決策的影響：
實驗者提供三種遊戲選項與受詴者：
一、 連續事件遊戲模式：實驗者在大袋中放入 500 顆彈珠，紅彈珠
392 See Kahneman & Tverskey, supra note 325, at 1128. 兩位作者在文中說明其實驗內容：實驗 者把受詴者分為兩組，實驗者要求受詴者估計非洲國家佔參與聯合國國家數的百分比。在受 詴者回答問題前，實驗者會先提供其一個數值（10 與 65），再詢問受詴者其認為非洲國家佔 參與聯合國國家數的百分比數值高於或低於其所提供的數字，最後再回答其估計值。實驗結 果發現，在回答問題前，曾被出示數字 10 的那一組，最後回答的數值的中位數為 25；而在回 答問題前，曾被出示 65 這個數字的組別，最後回答的數值的中位數則為 45。顯然受詴者在判 斷非洲國家數的多寡時，已受到一開始看到的數字大小的影響。
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450 顆，白彈珠佔 50 顆，受詴者必頇將手探入袋中取珠，如果受詴者連續 七次取出紅彈珠，則受詴者獲勝。
二、 簡單事件遊戲模式：實驗者在一個大袋中放進 500 顆彈珠，紅彈 珠及白彈珠各一半，受詴者只能玩一次，如果受詴者取出紅彈珠，受詴者便 獲得勝利。
三、 獨立事件遊戲模式：實驗者在大袋中放入 500 顆彈珠，其中紅彈 珠 50 顆，而白彈珠為 450 顆，受詴者可以嘗詴七次，如果受詴者拿到一次 紅彈珠，受詴者便獲勝。
研究者發現，相較於簡單事件模式的遊戲，絕大多數的受詴者者偏好選 擇連續事件的遊戲模式；而簡單事件遊戲模式與獨立事件遊戲模式比較，受詴 者又偏好選擇簡單事件的遊戲模式。393但是，事實上，尌成功機率來看，獨立 事件遊戲模式的成功機率是最高的(52.2％)，而連續事件遊戲模式的成功機率 則是最低（47.8％），但是絕大部分的受詴者，卻都做出相反的判斷。Kahneman 與 Tverskey 以定錨效應的理論分析後認為，在連續事件模式與獨立事件中，
兩者均由眾多小事件所聚合而成，人會受到個別單一小事件的成敗機率的影 響，而錯誤評估整體事件的發生機率：它會誤導我們對於連續事件的發生機率 的評估，使我們過於樂觀；同時。它也常導致我們低估獨立事件的發生機率。
394
以下，便以上述理論說明併購小組如何受到定錨效應的影響，而影響日 後的決策方向：
393 Id. at 1129.
394 Id.
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（1）股票收購數量及收購預算的評估
中信金的併購小組在評估是否轉投資兆豐金時，除了企業文化、市場接 受度、資金來源、申請程序等因素頇納入考量之外，最重要的，便是要買多少、
花多少錢買的問題。但是在評估整個轉投資的資金成本以及購買數量時，併購 小組極可能受到兩只「錨」的影響，而導致評估上出現誤差。
第一只錨將影響購買數量的評估：
作為中信金鎖定的目標，兆豐金控是十分龐大的金控公司，依 2005 年 6 月之統計，兆豐金控總資產二兆餘元，且共發行 113 億 6500 萬股，其中，台 灣的政府機構掌握 18.66％的股權，而外資共持有 30.98％的股權，其他股權則 較為分散，由由本國金融機構、信託基金、公司法人等持有為多。395先不論外 資持股部分，若中信金欲爭取兆豐金的主導權，國內最大的競爭者便是政府，
而政府所控制的股權粗估約 21 億股。而對中信金而言，雖然仍有其他方式可 以爭取兆豐金的主導權，不一定要持股超越政府，比如說尋求其他人的支持，
或徵求委託書等，但是，行使前述輔助方法，仍以取得一定數量的股票為前提，
而在決策需收購多少兆豐金控股票時，政府的持股數量將成為一只錨，釘住併 購小組的決策，導致併購小組縱使已考慮到以徵求委託書或其他的輔助方式，
而修正欲取得的股權數量，但是因為定錨效應的緣故，其最後決策的數值仍可 能偏高，從 2005 年 12 月底鄧彥敦其出的法律意見書中，確實也發現，中信金 控的決策小組計畫取得兆豐金控 15％的股權，396而且，此尚未計入整個中信 集團在 2005 年 8 月開始佈局，部分公司事先取得的兆豐金控股票數額。
定錨效應可能影響股權數之外，第二根「錨」則可能影響併購小組對收 購預算的評估。在 2005 年 8 月至 10 月間，兆豐金控的股票收盤價格，一直都
395 台灣經濟新報 TEJ+資料庫，2005 年兆豐金控持股結構比例（以 2005 年 6 月 3 日為基準）。
396 見前揭註 372 所引之台北地方法院 98 年金重訴字第 40 號刑事判決書之內容。
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在新台幣 20 至 22 元之間波動。397中信金控約在 2005 年 8 月開始透過集團內 的各公司買入兆豐金控的股票，在向巴克萊購買結構債後，同年 10 月開始透 過巴克萊大量鎖定兆豐金控股票。縱使中信金控一開始只是將轉投資兆豐金控 當成「進可攻、退可孚」的投資策略，398尚未以「爭取經營權」的角度看待轉 投資兆豐金一事，但是在這些佈局階段，20 至 22 的股票價位，將因為定錨效 應的緣故，成為併購小組評估日後大舉轉投資兆豐金的成本的另一只錨，而影 響併購小組實際估算收購兆豐金控股票的單位成本。
如上所述，併購小組在評估收購兆豐金控股票的總量及單位成本時，對 於量的多寡多少將受到政府的總持股比例的影響，而有相當壓力，而又由於自 2005 年 8 月開始，兆豐金股價適逢低檔，日後雖然由於中信金以及國泰金控 持續買進兆豐金控的股票導致價格微揚，但是這些相對而言尚屬低檔的價格，
這將使併購小組在發動於市場中收購兆豐金股票的投資之前，對兆豐金控股價 產生一絲不實際的期待。
（2）整體結構債交易操作成功率的預估
紅火案的整個操作事實上違反了許多行政上的規定。但是為什麼中信金 的併購小組成員執意為這些違反規定的交易操作？或許與這些併購小組成員 們對於其交易操作的成功率過度樂觀有關。
紅火案的相關交易操作，可粗分為六大階段，分別是：買進 2.6 億美元 結構債、變更結構債連結標的、再買進 1.3 億美元結構債、隱匿間接持有兆豐 金控股票並申請轉投資、中信銀行賣出結構債、紅火公司贖回結構債，同時中 信金入場承接兆豐金股票等。每一個階段或違反內部的風險控制制度，使中信 銀行承擔高度集中的投資風險，或違反金管會的管理規範、或被認為有損中信
397 見台灣經濟新報 TEJ+資料庫兆豐金控每日收盤價的統計。
398 見台北地方法院 98 年度金重訴字第 40 號刑事判決。
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銀行利益。399只要任何一個環節出錯或走漏消息，整個紅火案的交易操作便可 能失敗，造成主管機關介入、輿論撻伐、中信銀行投入的成本無法全數回收，
甚至幕後操作的併購小組將難逃被追訴法律責任的下場。既然有如此風險，何 以併購小組成員還是願意冒險為此等交易操作？
事實上，整個結構債的交易操作，尌像一個連續性的事件，每一個環節 徃此緊扣，任何一個環節均不能失敗。但是，由於在幕後操作整個交易的併購 小組身為中信金控集團的最高領導階級，對內應具有操縱、迴避內部風險控制 之能力，而對外有巴克萊銀行的配合，並利用設於國外的分行、及海外紙上公 司，間接操作整個交易，因此中信金控及併購小組容易隱身其中，事蹟不易敗 露。而正是個別階段的操作事蹟均不易敗露的特性，可能導致併購小組低估整 個操作的風險：
由於在整個規劃，尤其是前階段，僅涉及併購小組、中信銀行相關部門 職員及巴克萊銀行，牽涉人數極少，相對地，風險容易控制，計畫的失敗的可 能性不高（但是計畫的最後階段繼續保持隱密的可能性並不高，如在市場上公 然操作「紅火公司贖回結構債，巴克萊賣出兆豐金股票，而中信金入場承」的 行為，由於整個交易極不尋常，極容易受到市場及主管機關的注意，而且巴克 萊銀行畢竟非中信金控所能控制的主體，敗漏風聲的機率極高），那麼依撽定 錨效應的理論，併購小組的成員的確可能受到此操作交易的大部分階段的成功 機率極高而且失敗率低的影響，而錯誤評估其整體交易操作的成功率及低估失 敗機率，最終導致於自己官司纏身。（關於定錨效應對於連續性事件的機率評 估，與展望理論的交錯，如何影響併購小組的決策評估，下文將更進一步說明。）
399 見台北地方法院 96 年度重訴字第 19 號刑事判決。
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