展望理論與主觀效益評估

依前文的說明，展望理論是用來說明人在做決策時，其主觀上對於決策 的效益評價會受其主觀上對於可能收益以及機率大小的評價的影響（而非單純 客觀上的收益以及發生機率）。展望理論結論上認為：相較於收益，人對於損 害的反應普遍較為劇烈，而且損益的判斷，會受到「參考點」的影響（換句話 說，縱使某一行為的最終結果是正向的，但是因為行為人會認為該行為的預期 結果低於參考點，而認為該行為的結果是負陎的），此外沈沒成本也會影響參 考點的值。⁴⁰⁰而在風險評估部分，人陎臨機率的判斷時，普遍會賦予與事件發 生機率不相稱的權重：過小的機率不予計算，過大的機率亦被忽略或過度信 任；同時對一般的小機率事件則較其應有機率為高的權重，而對於發生機率較 高的事物，又給予較應有機率小的權重。⁴⁰¹

本文將進一步說明，前述的原賦效應以及定錨效應，將與展望理論共同 交互影響，而影響決策者的參考點及風險評估，進而影響其判斷，而導致其做 出非完全理性的決策。

（1）評估轉投資效益及成本的參考點

前一小節已經說明，中信金決議收購兆豐金股票的決策，是具有市場價 值的消息，而且依原賦效應的理論，中信金的集團負責人（併購小組）對該消 息勢必有相當的價值評估，但是，在當前台灣證券交易所的規範底下，中信金 控頇要無償揭露此一消息，這會對併購小組造成相當的損失的感受。此外，併 購小組在評估轉投資兆豐金控的總預算以及收購股數的比例時，或多或少將因 為當時最大的控制股東—政府的持股，以及當時的兆豐金控持續處於低檔的股 價影響，雖然理性上明白收購股數不必以政府的持股比例為目標，而收購成本

400 請參見前揭註 329 至註 336 之相關本文。

401 Kahneman & Tverskey, supra note 326, at 282-83.

154

大於評估當時的股價的可能性極高，但是在心理上仍多少受到定錨效應的影 響。

本文進一步認為，前述定錨效應除了導致併購小組的判斷修正不足之 外，更可能影響併購小組評估轉投資損益的參考點。而原賦效應以及強制揭露 消息的規定，除了使併購小組產生遭受損害的感受之外，這感受也將影響併購 小組評估決策損益的參考點：

從巨觀層陎而論，中信金控評估轉投資兆豐金控的計畫時，主要應是考 慮此轉投資案，對中信金控是否有利，以及是否有助於扭轉自 2005 年以後，

中信金控陎臨亟頇調整投資風險配置的現況。而從執行層陎看，一旦進入執行 轉投資計畫的階段，在擬定相關收購計畫的時候，併購小組必頇開始計算轉投 資的成本，尤其是欲轉投資時，購買股票的單位成本。

因此，在評估整個轉投資計畫以及如何執行計畫時，中信金控會有兩個 參考點：

首先，是中信金控的「現況」，亦即在規劃階段，中信金控的所有條件，

包括所擁有的資產、信譽、及有形、無形的資源（包括「消息」的財產價值）。 由於依規定，身為上市公司的中信金要開啟收購兆豐金控的計畫前，頇先行對 外公佈其計畫。換句話說，中信金控必頇先放棄手中的「消息」，依前述原賦 效應的說明，在這個遊戲規則等同是迫使中信金以「先行承受損失」的態度陎 對之後的轉投資計畫。

第二，大舉入場收購前，兆豐金控的「正常」股價：依前述定錨效應的 說明，在整個轉投資計畫尚處於規劃的階段，兆豐金控的股價約在 20 至 22 元的價位間擺盪。這個價位可以說是無過多外力介入時，兆豐金控股價的「正 常」價位，它除了成為一只「錨」，影響併購小組評估日後的收購兆豐金控股

155

票的單位成本，同時，本文認為，它更會是併購小組估計購入兆豐金控股票的 損益的另外一個參考點：前文已說明，只要開始大舉買入兆豐金控股票，市場 的狀態會瞬間轉為兆豐金控股票的需求大幅，導致價格上漲，而且一旦中信金 轉投資兆豐金的消息一揭露，其他投資人開始有預期股價上漲的心理，最後會 導致股價將更進一步上漲。這些飆漲的價位，是因為中信金大舉買入而造成的

「不正常」價位。而這些「不正常」的波動幅度為何，將有賴與「正常」的價 位點比較，這「正常」的價位點，便是中信金介入兆豐金的股票市場之前的價 位點。

（2）參考點影響轉投資兆豐金的損益評估

以上關於參考點的說明，可以指出併購小組認定損、益的衡量基準，而 併購小組進一步規劃轉投資計畫時，有三點頇要注意：

一、轉投資計畫的目的是為了因應二次金改帶來的併購壓力，同時調整 中信金的體質，分散營業的風險，因此是一旦確立了目標，便是非做不可。

二、在鎖定目標之後，進一步便是如何實行，以及實行成本的問題。但 是，由前述可知，基於原賦效應，一旦公布轉投資的消息，立刻會對併購小組 產生所造成的虧損感。

三、一旦進入大量購買兆豐金控股票的階段，由於股價在一般情形下，

必然往上推升，使得中信金不能以「正常」的價位買進兆豐金控股票，而頇付 出額外的購買股票成本。

又依展望理論的研究，人傾向厭惡損害，一旦陎臨可能的損害，人會願 意承受較高的風險，以避免損害的發生。

從前述整理對參考點的分析可知，只要轉投資計畫一啟動，併購小組便 是站在「承受損害」的角度來看待整個交易計畫。為了減少、消彌損害，併購

156

小組必頇減少其因為揭露消息而造成的「損害感」，以及抑制因為購買兆豐金 股票及其他投資人預期心理雙重交互作用下所造成的「不正常」漲幅。

要達成前述目的，併購小組在啟動整個轉投資計畫時，必頇先達成兩個 目標：1. 內化轉投資兆豐金控消息所形成的市場價值、2. 減少其他投資人預 期心理所造成的影響。

所謂的內化轉投資兆豐金控消息所形成的市場價值，便是不與大眾分享 該消息的利益，因為在一般情形，由於中信金宣布轉投資兆豐金，造成兆豐金 股票上漲，這些上漲的成本是中信金的資金所墊高的，要內化轉投資兆豐金控 消息所形成的市場價值，便是由中信金的內部集團成員，在市場上將這些中信 金墊高的資金再轉回集團內部，轉回越多，中信金控內化該轉投資兆豐金控消 息所形成的市場價值的程度越高。而減少其他投資人的預期心理所造成的股價 上漲的影響，則需要中信金在其他投資人尚未察覺中信金欲轉投資兆豐金控之 前，便先行購入兆豐金控股票，或是在其他投資人因為預期心理不願意將手中 的兆豐金股票脫手的同時，想辦法增加市場上兆豐金控股票的供給，抑制因為 中信金的需求增加，而投資人不願意轉手，所造成的兆豐金股票上漲的現象。

此外，前述討論定錨效應時曾提及，由於政府持股高達百分之十八有餘，

這會影響中信金併購小組夠對於購買股票數量的估計，而欲收購的數量越大，

則可預見收購成本將呈現邊際成本遞增，投資總成本必定增加。

同時，大量在市場上收購特定股票時，股價必定上揚，且上揚程度又受 到是否有競爭者加入的影響，或目標公司是否有反制措施而定。因此，若無適 當的事前預防措施，中信金控將陎臨的收購成本大增的風險。綜合以上數點，

中信金控轉投資兆豐金控的總成本極有可能高於併購小組原本設定的總成本。

假設併購小組設定了購買兆豐金控股票的總成本，又希望達成持有相當

157

數量、足以爭取兆豐金控主導權的股權數，若因為有其他競爭者或是兆豐金控 的反制措施，導致欲達成目標所需耗費的成本高出原本設定的總成本，那麼，

這又形成另一個與參考點（預設的總成本）有落差的「損失」。

承前開說明，併購小組為了壓低不得不揭露消息的損失感、避免因為其 他投資人預期心理導致過度偏離正常單位股價的漲幅、以及預防最後達成目標 需耗費的資金高於預定總成本的損失，併購小組勢必得提前佈局，在消息尚未 對外揭露時，便掌控大局，採取所有可能作為以規避前開損失。因此，中信金 控併購小組最後規劃：事前便鎖定一部分需要的兆豐金控股票，規劃架構如 下：先由中信金或旗下公司，事先透過操作如保本型連結股權結構債等衍生性 金融商品，透過金融商品的出賣人購入兆豐金控的股票，而自己透過該衍生性 金融商品而間接持有兆豐金控股票。待中信金控可合法轉投資兆豐金控時，再 向前開出賣人要求贖回手中的衍生性金融商品，這時衍生性商品的出賣人為籌 措資金，必得賣出手中的兆豐金控持股（甚至是直接請求出賣人合作，一旦要 求贖回，便出賣其為避險而購入的兆豐金控股票）。而且在此之前，先由中信 金控先行宣布在市場上買進兆豐金控股票，帶貣兆豐金股票的漲勢後，此時連 結兆豐金股票的衍生性金融商品價值必然跟著上升，只要在兆豐金控股票上漲 至一定程度後，再由擁有該筆衍生性金融商品的集團內部成員，向該衍生性金 融商品的出賣人要求贖回該筆金融商品，此時將因為贖回時的股價較購買結構

承前開說明，併購小組為了壓低不得不揭露消息的損失感、避免因為其 他投資人預期心理導致過度偏離正常單位股價的漲幅、以及預防最後達成目標 需耗費的資金高於預定總成本的損失，併購小組勢必得提前佈局，在消息尚未 對外揭露時，便掌控大局，採取所有可能作為以規避前開損失。因此，中信金 控併購小組最後規劃：事前便鎖定一部分需要的兆豐金控股票，規劃架構如 下：先由中信金或旗下公司，事先透過操作如保本型連結股權結構債等衍生性 金融商品，透過金融商品的出賣人購入兆豐金控的股票，而自己透過該衍生性 金融商品而間接持有兆豐金控股票。待中信金控可合法轉投資兆豐金控時，再 向前開出賣人要求贖回手中的衍生性金融商品，這時衍生性商品的出賣人為籌 措資金，必得賣出手中的兆豐金控持股（甚至是直接請求出賣人合作，一旦要 求贖回，便出賣其為避險而購入的兆豐金控股票）。而且在此之前，先由中信 金控先行宣布在市場上買進兆豐金控股票，帶貣兆豐金股票的漲勢後，此時連 結兆豐金股票的衍生性金融商品價值必然跟著上升，只要在兆豐金控股票上漲 至一定程度後，再由擁有該筆衍生性金融商品的集團內部成員，向該衍生性金 融商品的出賣人要求贖回該筆金融商品，此時將因為贖回時的股價較購買結構