第四章 巨災債券之內容與實務運作
第五節 巨災債券之交易架構
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三、 投資人不諳巨災風險：並非所有投資人都熟悉巨災風險交易之相關細節，
也不瞭解其損失賠款之計算標準，因此無法於普及於資本市場之投資者。
四、 巨災債券套利空間小、流動性不佳：由於與傳統金融風險不連動之特性，
使得金融市場參與者毫無套利空間及套利之必要，加上巨災之發生並非人 力可掌握，套利者對於巨災資訊無法全盤掌握，進而影響巨災債券潛在投 資者購買之意願。
第五節 巨災債券之交易架構
巨災債券的發行類似一般的公司債，或政府公債，即巨災債券交易模式為買 賣雙方透過資本市場發行債券之方式，投資人貸放資金給發行人，支付本金承購 債券，而未來債券本息之償還與否，則依據巨災之發生與否與損失程度而定。一 般而言，若無發生巨災賠償情況，投資人得按期收取利息，期滿可領回本金；然 而，當在契約期間發生巨災事件且巨災損失超過特定金額或起賠事件發生時，創 始機構有權利要求債券持有人放棄或遞延利息與本金，此時與創始機構簽訂再保 險合約的保險公司，就可以對創始機構提出給付要求，將損失移轉給債券持有人。
如前節所述，可約定之標準基礎有：特定保險人的巨災損失、整個保險業者之巨 災損失、特殊巨災指數水準、特殊事件之參數值（如地震規模、颶風風速等）等。
在典型的巨災債券交易過程中，其主要參與者包含同時扮演分保人的再保險 人（有時是保險人）及負責發行巨災債券兩種角色之特殊目的機構（SPV）、欲 分散原本承擔巨災風險之創始機構（Originator）、信託業及投資人等交易對象。
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**LIBOR（London Interbank Offered Rate）係指位於倫敦的銀行同業間，從事歐洲美元、日圓、
英鎊、瑞士法郎等資金拆放的利率標準。LIBOR 的浮動由市場決定，主要目的在反映各大型 金融機構的借貸成本。
圖二：巨災債券之交易架構
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此外，為了賺取支付未來債券利息之收入，特殊目的機構會將其可運用資金 投入短期投資市場，並且為了鎖定債券發行所承諾支付利率而於利率市場上進行 利率交換（Interest Swaps），以避免短期投資之報酬率低於承諾支付之利率而造 成特殊目的機構之利率風險。
以下本文將逐一介紹各個交易過程之參與對象及其扮演之角色。
第一項 創始機構（Originator）
創始機構係指保險公司、再保公司或一般企業為規避巨災所造成的損失，
藉由巨災風險證券化之方式，將風險移轉至資本市場之投資人，藉此降低災 害所造成之損失。
第二項 特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV）
由於巨災頻繁的發生，使得再保市場承保能量萎縮或再保費率高昂，因 此發起人為了能獲得足夠的巨災風險保障，轉而向資本市場尋求資金來源及 再保險保障。然而，資本市場之投資人大部分皆不具有可以進行保險業務之 資格，因此必須成立一保險人或再保險人的特殊目的機構，並由其擔任將巨 災風險證券化之交易實體69（Entity）。
特殊目的機構可由創始機構設立，亦可由第三人所設立，其同時擔任分 保人之再保險人（有時為保險人）與發行巨災債券兩種角色，為巨災債券交 易過程中的關鍵角色：其與創始機構間存在（再）保險契約，創始機構需支 付再保險費予特殊目的機構，特殊目的機構則承擔未來的或有保險給付，於 巨災損失發生時，需依約定提供資金給創始機構，以支付賠款；另一方面，
69 同前揭註 67，頁 7。
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特殊目的機構亦於公開市場上發行債券，募集資金，換言之，特殊目的機構 一方面自投資人手中獲取資金作為自己的資本，另一方面為創始機構所需承 受之風險提供多年期的保障。由於巨災債券之發行乃為了降低未來巨災損失 發生時，發生資金短缺之可能性，因此，為使巨災債券不受創始機構破產風 險之影響必須保持巨災債券運作之獨立性，且有時為了法規限制或稅務上之 考量，創始機構通常會選擇在稅制優惠地區設立，如百慕達、開曼群島等地，
並將債券發行後所募得之資金交付信託機構，僅留下部分資金作為短期投資 或日常營運資金之用，以確保所受讓資產之獨立性70。此外，特殊目的機構被 限制在僅能為達成該特定巨災債券之交易目的下始能進行交易，不能額外承 受其他風險或填補其他損失，目的亦在於充分保護巨災債券之投資人，斷絕 其因特殊目的機構從事其他投資活動而造成虧損，間接侵蝕投資人之利益之 可能性。而特殊目的機構必須依據與創始機構間（再）保險契約之約定，向 市場藉由債券之發行募集所需金額，並將金額交付信託基金，依據信託契約 之約定加以運用。
由前述可知，特殊目的機構作為中介角色可提供兩項重要功能：第一，
可保持發行債券後資金運用之獨立性，使創始機構之債權人不得主張對債券 本金及其收益，亦即可達到破產隔離之效果；第二，巨災債券之交易架構下 可確保特殊目的機構獨立於創始機構，而不受創始機構信用評等之影響71。
70 Patrick D. Dolan, Lender’s Guide to the Securitization of Commercial Mortgage Loans, Banking Law Journal, June 1998, at 597-598.
71 同前揭註 34，頁 50。
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第三項 投資人
投資人係指與特殊目的機構訂定債券契約購買巨災債券者。 其可能面臨 當巨災事故發生時，債券本金一部或全部無法領回之風險，或領回期日延後 之風險。至於特殊目的機構之信用風險，由於特殊目的機構將募集得來之資 金交付信託，因此發生信用風險之可能信相當低。然而對照其他投資型商品，
巨災債券之投資人有可能面臨無法全數收回或如期領回本金之風險，因此，
巨災債券之風險貼水（Risk Premium）72相對也較高。但特殊目的機構通常為 了鎖定債券發行所承諾支付之利率（通常是 LIBOR 加上風險利差）中的 LIBOR，
通常會進行利率交換（Interest Swaps）鎖定 LIBOR，以避免短期投資組合報 酬率低於 LIBOR。
對投資者而言，由於巨災風險與市場上財務風險無關，可分散市場系統 性風險，故可將巨災債券作為多角化投資組合的投資標的之一。除了資本市 場流動性不佳73外，有其他足以吸引投資人投資之因素：如收益穩定、多年期 巨災債券之發行可作為長期投資之標的、較同等級公司債之收益為高。早期 巨災債券市場之投資人以再保險公司為多數，而近來越來越多其他投資人陸 續投入此一市場，也使得目前巨災債券創始機構在沒有傳統再保險公司之參 與下，亦能完成交易。
72 指投 資 者 對 投 資 風 險 所 要 求 的 較 高 報 酬 率 ， 以 彌 補 投 資 者 對 高 風 險 的 承 受 ， 這 種 額 外 增 加 的 報 酬 率 ， 稱 風 險 貼 水 。
73 因巨災債券與傳統金融風險不連動，套利空間有限，加上巨災之發生無法掌握，對於巨災資 訊也不易全盤掌握，故使得巨災債券之流動性差。
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資料來源：Goldman Sachs, Property Catastrophe Securitization, 2002
第四項 信託業
信託業者在整個巨災債券交易中，扮演著「資產隔離者」的角色。為了 使分保人與投資人對特殊目的機構之信用風險降至最低，除嚴格限制特殊目 的機構僅能從事該次巨災債券交易相關業務外，亦將其所有資產移轉至特殊 目的機構，由信託業者加以管理，以達成資產隔離的目的。當債權約定期間 屆滿或當巨災事故發生時，信託業者會將信託財產歸還給委託人（即特殊目 的機構），特殊目的機構再將此償還給投資人或創始機構。
第五項 信用評等機構
在巨災債券交易架構下之投資人，大多屬於資訊不對稱之狀態，為了使 投資人可以精確評估債券之風險，因而有賴於信用評等(credit rating)機制以充 分揭露相關交易資訊，並評定債券之品質74。信用評等係指對於企業履行其金 融義務之能力與其他債務人相比較所達成之客觀評估。其目的在藉由信用評
74 同前揭註 32，頁 35。
圖三：巨災債券投資人分佈比例
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等制度將資訊公開，使投資人充分了解其所欲投資之商品，以提高參與之意 願75。