巨災債券移轉風險之研究-兼論臺灣住宅地震保險證券化 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學風險管理與保險學系碩士學位論文. 指導教授：林勳發教授教授治政鄭濟世大立. ‧. ‧ 國. 學 y. sit. io. n. er. Nat. 巨災債券移轉風險之研究－兼論臺灣住宅地震保險證券化 a iv l C n hengchi U. 研究生：黃幼霓撰中華民國 101 年 7 月.

(2) 摘要從 1990 年代起，各地因為溫室效應、全球氣候變遷而引發颱風、洪水與暴風雪；因火山爆發及板塊運動造成地震、海嘯等天然巨災不斷發生。如 1992 年安德魯颶風，是登陸美國第三大的颶風、2004 年因印度洋發生芮式規模 9.0 的強震引發南亞海嘯、2005 年卡崔娜颶風是美國百年來東南部灣區最強的颶風之一、 2008 年四川汶州大地震及 2011 年東日本大震災亦都造成相當嚴重的生命及財產上的損失。由於天然巨災保險之損失幅度及損失頻率巨幅上升，使得再保險公司蒙造巨額損失，因而導致再保險承保能量萎縮及再保險費率高漲之問題。金融市. 政治大本市場及保險市場，一方面解決再保險承保能量不足之問題，另一方面亦提供資立. 場逐漸發展出保險證券化等商品以滿足市場之需求。保險證券化商品乃是結合資. ‧ 國. 學. 本市場投資人另一項投資工具之選擇，以適當分散投資風險。美國因 1992 年安德魯颶風而造成經濟之重創，因而首先進入資本市場而發行巨災風險證券化之商. ‧. 品。. sit. y. Nat. 巨災債券乃是保險證券化商品中最廣受歡迎之產品，我國亦於 2003 年以住. al. er. io. 宅地震保險於海外首次發行巨災債券，故本文除了概述巨災債券之交易架構、類. v. n. 型及國際上巨災債券之發行實例外，尚針對本次發行巨災債券之經驗進行分析，. Ch. engchi. i n U. 希冀可藉此探討未來於我國再次發行巨災債券之可行性。.

(3) 第一章緒論 ................................................................................................................ 1 第一節第二節第三節第四節. 研究動機與目的...................................................................................... 1 研究範圍.................................................................................................. 3 研究方法及限制...................................................................................... 3 研究內容與大綱...................................................................................... 4. 第二章證券化之介紹 ................................................................................................. 6 第一節證券化之功能 ................................................................................... 6 第一項對於原資產擁有人而言 .......................................................... 6 對於投資人而言 ...................................................................... 7 第二項第三項對金融機構而言 ...................................................................... 8 第二節證券化之定義 ................................................................................... 8 第三節證券化之類型 ................................................................................... 9 第一項以組織模式區分 ...................................................................... 9. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 第二項以證券化基礎資產區分 ........................................................ 10 第四節證券化之參與人員及角色定位 ..................................................... 15 第一項組織創始機構(Originator) .................................................... 16 第二項規劃機構 ................................................................................ 16. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第三項特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV） ................ 16 第四項信用增強機構（Credit Enhancement） ............................. 17 第五項信用評等機構（Rating Agencies） ..................................... 17 第六項服務機構 (Servicer） ........................................................... 17 第七項承銷機構（Underwriter） .................................................... 18 第八項投資人 .................................................................................... 18 第五節證券化之流程 ................................................................................. 18 第一項資產群組化 ............................................................................ 19 第二項成立特殊目的機構 ................................................................ 19. Ch. engchi. i n U. v. 第三項資產的移轉與分離 ................................................................ 19 第四項風險控管機制之建構 ............................................................ 19 第五項證券發行 ................................................................................ 20 第六項後續服務 ................................................................................ 20 第六節證券化於我國實務發展概況 ......................................................... 21 第三章替代性風險移轉金融商品之興起 ............................................................... 22 第一節保險業所面臨之困境 ..................................................................... 22 第一項巨災風險承保能量不足 ........................................................ 23 第二項傳統再保險無法解決原保險人或被保險人之道德風險問題 ............................................................................................. 23 I.

(4) 第三項（再）保險人存在信用風險 ................................................ 24 第四項再保險合約之安排過程繁雜 ................................................ 24 第五項無法抵擋保險損失資訊透明化之潮流 ................................ 24 第六項契約流動性低 ........................................................................ 25 第二節替代性風險移轉商品的崛起 ......................................................... 25 第一項替代性風險移轉商品之發展背景 ........................................ 25 第二項替代性風險移轉商品之類型................................................ 27 第三節保險證券化 ..................................................................................... 29 第一項保險證券化之類型 ................................................................ 29 第二項保險證券化商品之演進過程 ................................................ 30 第四章巨災債券之內容與實務運作 ....................................................................... 35 巨災債券之意義 ............................................................................. 35 第一節第二節巨災債券之功能 ............................................................................. 36 第一項以巨災債券作為再保險之替代物 ........................................ 37 第二項以巨災債券做為資本替代物 ................................................ 38. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第三節巨災債券之基本類型 ..................................................................... 39 第一項依據本金可收回與否區分 .................................................... 39 第二項依據啟動機制(Trigger Point)不同區分 ................................ 40. ‧. 第四節巨災債券之優缺點 ................................................................ 44 第五節巨災債券之交易架構 ..................................................................... 46 第一項創始機構（Originator） ....................................................... 48 第二項特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV） ................ 48 第三項投資人 .................................................................................... 50 第四項信託業 .................................................................................... 51 第五項信用評等機構 ........................................................................ 51 第六節巨災債券發展之趨勢及交易實例 ................................................. 52 第一項發行情形及趨勢分析 ............................................................ 52 第二項巨災債券交易實例 ................................................................ 57. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 第五章我國發行巨災債券之可行性探討 ............................................................... 63 第一節臺灣常見之巨災風險 ..................................................................... 63 第二節天然災害之特性 ............................................................................. 64 第三節我國發行巨災債券可行性分析 ..................................................... 65 第一項巨災債券發行成功之要件 .................................................... 65 第二項巨災債券成本效益面分析 .................................................... 67 第三項從保險市場近況分析 ............................................................ 68 第四項以發行方式分析 .................................................................... 69 第六章巨災債券交易之法律關係與監理議題 ....................................................... 72 II.

(5) 第一節巨災債券之法律性質 ..................................................................... 72 第一項巨災債券是否為保險業務 .................................................... 72 第二項巨災債券是否為有價證券 .................................................... 74 第三項巨災債券是否為金融資產證券 ............................................ 75 第四項巨災債券是否為衍生性金融商品 ........................................ 76 第五項巨災債券是否為賭博契約........................................................ 76 第二節當事人之法律關係 ......................................................................... 77 第一項特殊目的與創始機構間之再保險契約關係 ........................ 77 第二項特殊目的機構與信託業間之信託契約關係 ........................ 79 第三項特殊目的機構與投資人間之債券契約關係................................ 82 巨災債券之監理議題 ..................................................................... 84 第三節第一項保險監理之相關議題 ............................................................ 85 第二項公司法及證券交易法之適用問題 ........................................ 89 第四節國際監理立法實例 ......................................................................... 89 第一項百慕達之保險修正法（Insurance Amendment Act 1998） 90. 立. ‧. 第三項. 美國伊利諾州之「特殊目的再保險公司法」(Special Purpose Reinsurance Vehicle Law)及「防護性單位公司法」（Protected Cell Company Law） ...................................... 91 小結 ........................................................................................ 93. 學. ‧ 國. 第二項. 政治大. 第七章我國發行巨災債券交易實例及其效益分析 ............................................... 95. Nat. n. al. er. sit. y. 發行之理由 ..................................................................................... 96 我國在發行前所預期之效益 ......................................................... 97 我國首張巨災債券之交易架構及主要內容 ................................. 98. io. 第一節第二節第三節. i n U. v. 第八章首次發行巨災債券之效益檢討及未來再度發行之可行性分析 ............. 101 第一節第二節第三節. Ch. engchi. 我國首張巨災債券發行預期效益之評估 ................................... 101 我國首張巨災債券發行之檢討 ................................................... 103 未來再次發行之建議 ................................................................... 105. 第九章結論與建議 ................................................................................................. 109 第一節第二節. 結論 ............................................................................................... 109 建議 ............................................................................................... 112. III.

(6) 表一：資產金融證券與巨災債券之異同 ................................................................. 36 表二：歷年巨災債券交易總額（單位：百萬美元）及數目 ................................. 53 表三：1996 年至 2005 年初之巨災交易清單 .......................................................... 53 表四：歷年來巨災債券之評等及其總金額、數目 ................................................. 54 表五：歷年不同種類發起人所發行巨災債券之總額 ............................................. 55 表六：USAA 歷年巨災債券交易統計...................................................................... 58 表七：預期再保費率與實際再保費率比較 ........................................................... 101. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IV. i n U. v.

(7) 圖一：1970-2011 年巨災保險損失 ........................................................................... 23 圖二：巨災債券之交易架構 ..................................................................................... 47 圖三：巨災債券投資人分佈比例 ............................................................................. 51 圖三：歷年來巨災債券交易之評等及其數目 ......................................................... 55 圖四：歷年不同種類發起人所發行巨災債券之總額 ............................................. 56 圖五：USAA 連續三年發行三年期巨災債券，於第三年累積至四億美元.......... 59 圖六：Concentric Ltd.及 Circle Maihama Ltd. .......................................................... 61 圖七：不同震央位置及地震規模下 Oriental Land Ltd.可由 Concentric Ltd.取得賠. 政治大圖八：我國住宅地震保險風險承擔限額及分配方式 ............................................. 96 立付金額之關係 .................................................................................................. 61. 圖九：首張巨災債券交易架構 ................................................................................. 98. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. V. i n U. v.

(8) 第一章緒論. 第一節研究動機與目的. 從 90 年代起，各地因為溫室效應、全球氣候變遷而引發颱風、洪水與暴風雪；因火山爆發及板塊運動造成地震、海嘯等天然巨災不斷發生。如 1992 年安德魯颶風，是登陸美國第三大的颶風、2004 年因印度洋發生芮式規模 9.0 的強震. 政治大. 引發南亞海嘯、2005 年卡崔娜颶風是美國百年來東南部灣區最強的颶風之一、. 立. 2008 年四川汶州大地震及 2011 年東日本大震災亦都造成相當嚴重的生命及財產. ‧ 國. 學. 上的損失。. 在傳統保險經營上，往往會利用再保險的方式將大部分的危險移轉至全球再. ‧. 保險市場，由全球再保險市場一同分攤危險。然而，90 年代後巨災頻傳，也使. Nat. sit. y. 得（再）保險業者及政府部門越來越難以承擔如此鉅額的損失，使得再保險公司. n. al. er. io. 因此而不願承接巨災危險，進而導致再保險市場能量的萎縮；抑或即便續約，也. i n U. v. 會因鉅額的理賠歷史紀錄而調漲再保費率，加重原保險公司之負擔。. Ch. engchi. 為了解決因巨災風險使得傳統保險市場面臨再保險能量不足之問題，保險業近來透過替代性風險移轉（Alternative Risk Transfer, ART）方式將其「證券化」 (Securitization)，也就是透過向全球廣大的資本市場發行證券，將巨災風險分散至資本市場以籌措資金並抒解保險業所面臨的財務窘況。我國於 1999 年所發生之集集大地震，造成臺灣整體經濟損失約達 3000 億台幣，其中由保險業承保之損失大約僅有 276 億台幣1。當時集集大地震發生前，國內投保地震險比例並不高（不到 2%），在震災發生後，即引起政府與社會大眾. 1. 參閱金管會保險局網頁, http://services.ib.gov.tw/ib/V2009/inside03.html 1.

(9) 對於防災與風險管理之重視2。而反應國內重大地震頻繁，導致國際再保險公司調漲保險費，再加上美國九一一恐怖攻擊事件，使再保費率繼續飆漲，對於我國保險業的再保業務無疑是雪上加霜。有基於此，我國中央再保險公司就地震風險於 2003 年 8 月採取保險證券化之作法－針對住宅地震保險責任超過新台幣二百億以上3之部分發行一億美元巨災債券。然而，對於此一新興金融商品之相關監理法制似乎尚未完備，產生諸如巨災債券之法律性質為何？是否屬於「保險業務」？現行金融資產證券化條例得否適用於巨災債券等疑義。若能釐清這些疑義，調整我國現行法規監理架構，才有利於未來再次順利發行巨災債券或其他保險證券化. 政治大因此，本文希望藉由探討保險證券化之過程、巨災債券之交易架構、特性佐立. 商品。. 以我國巨災債券發行經驗獲得一些心得，以提供作為我國建立巨災債券制度之思. ‧ 國. ‧ y. sit. er. 目前住宅地震保險之投保率已有 29.27% ，參閱財團法人住宅地震保險基金網頁 http://www.treif.org.tw/contents/B_financial/B1.aspx 住宅地震保險共保及危險承擔機制實施辦法第 3 條（本實施辦法已於民國 96 年 11 月 26 日廢. io. al. v i n Ch 止）：「財產保險業承保之住宅地震危險，應以危險承擔機制分層承擔。 engchi U 本保險開辦初期，各層危險承擔限額及分配方式如下： n. 3. Nat. 2. 學. 考方向。. 一. 第一層新臺幣二十億元，由共保組織承擔，並依前條第二項之認受成份分配共保組織會員之承擔額。. 二. 第二層新臺幣一百八十億元，由財團法人住宅地震保險基金承擔，必要時，得由財政部提供保證，以取得必要之資金來源。. 三. 第三層新臺幣二百億元，由中再公司安排於國內、外再保險市場或資本市場分散。. 四. 第四層新台幣一百億元，由政府承擔，損失發生時由主管機關編列經費需求報請行政院循預算程序辦理。. 前項各層危險承擔限額均以每一次地震事故保險損失金額為計算基礎。同一次地震事故合計應賠付之保險損失總額超過前項規定四層危險承擔限額之總額時，按比例削減賠付被保險人之賠款金額。第二項各層危險承擔限額，由中再公司視住宅地震保險之投保、理賠情形，定期檢討研提方案報請主管機關適時調整。」 2.

(10) 第二節研究範圍. 盛行於西元前十八世紀之冒險借貸（Bottomry）制度一般被認為是現代商業保險發展過程的先驅，而保險制度也隨著社會經濟的變遷而不斷有所演變，更於近年來發展出結合保險與證券市場的「保險證券化」(Insurance Securitization) 商品。然而，保險證券化商品種類繁多，如有巨災債券(Catastrophe Bond)、巨災選擇權(Catastrophe Option)、或有資本票據(Contingent Surplus Notes)、巨災股權賣權(Catastrophe Equity Puts)、巨災風險交換(Catastrophe Swap)等商品，本文將僅. 政治大. 針對巨災債券進行探討，原因在於其是目前保險證券化商品中最常見之型態，發. 立. 展也較為成熟。. ‧ 國. 學第三節研究方法及限制. ‧ y. Nat. sit. 本文之研究方法主要以回顧國內外相關之文獻為主，蒐集與保險證券化及巨. n. al. er. io. 災債券有關之教科書、學位論文、學術期刊等，討論保險證券化及巨災債券在我. i n U. v. 國運作上之問題。由於我國於 2003 年以住宅地震保險發行我國首張巨災債券，. Ch. engchi. 該債券由中央再保險公司作為創始機構，於海外成立特殊目的機構－Formosa Re. 作為發行人，巨災債券之發行額達一億美金，故本文則以該次發行之住宅地震保險巨災債券為例，探討其施行之效益及未來於我國再度發行之可行性。此外，由於本文旨在討論保險證券化商品，故將只著重探討住宅地震保險巨災債券，而暫未涉及我國現行住宅地震保險制度之分析。. 3.

(11) 第四節研究內容與大綱. 本文共分為八章，茲將各章內容簡要說明說下：. 第一章緒論：本章主要介紹研究動機、研究目標、研究方法、研究範圍、研究內容及大綱之介紹。. 第二章證券化之介紹：本章將探討有關證券化之概念與類型、流程及目前. 政治大. 在我國實務之發展狀況。此外，並試圖藉此部份之介紹，為巨災債券找出其定位。. 立. ‧ 國. 學. 第三章替代性風險移轉（ART）金融商品之興起：由於 1990 年後，全球天然巨災頻繁，保險業損失嚴重，承保能量急遽萎縮，使得傳統保險承保能量不足。. ‧. 為解決此問題，保險業者與再保險人轉向資本市場，藉由保險市場與資本市場之. sit. y. Nat. 結合，將風險移轉至資本市場，因而衍生出替代性風險移轉（Alternative Risk. n. al. er. io. Transfer）金融商品。. Ch. engchi. i n U. v. 第四章巨災債券證券化架構之介紹：所謂巨災債券證券化之意義，在於債券公開發行後，未來債券本金(Principal)及債息(Coupon)的償還與否，完全依據巨災損失發生情況而定。其交易架構涉及(1) 先行設立特殊目的機構 (Special Purp ose Vehicle, SPV)；(2) 由 SPV 發行證券向投資人籌集所需資金；(3) SPV 與創始機構（通常為保險人或再保險人）訂有（再）保險契約，SPV 自創始機構受讓（再）保險費；(4) 由 SPV 負責投資運用其因發行證券所籌集之資金即自創始機構分入之（再）保險費； (5) 確保 SPV 及其投資資金之安全性；(6) 支付投資人利息及本金，如有損失發生時，依據(再)險契約對創始機構支付賠款。. 4.

(12) 第五章我國發行巨災債券之可行性分析：在考慮是否於我國發行巨災債券時，應先針對國內現況進行分析。本章探討我國實施巨災風險證券化所應具備之條件、可行性分析及所面臨的問題及因應之道，以供相關單位參考。. 第六章巨災債券交易之法律關係與監理議題：本章將針對於巨災債券交易中所涉及之法律關係及監理上可能遇到之困境作一介紹。此外，於本章亦介紹國外監理之立法例，企盼可作為我國未來修法之參考。. 政治大行我國首張巨災債券，其發行過程、發行理由等均將於本章進行探討，以求瞭解立. 第七章我國發行住宅地震保險巨災債券交易實例及過程：我國於 2003 年發. 我國當時發行債券之實際情景。. ‧ 國. 學 ‧. 第八章論首次發行巨災債券之效益檢討及其未來可行性分析：根據我國首. io. er. 最後並討論未來於我國再次發行之可行性。. al. v i n 結論與建議：本章將擷取前揭各章討論之結果加以彙整，俾供將來 Ch engchi U n. 第九章. sit. y. Nat. 次發行經驗進行檢討及分析，以求了解首次發行巨災債券之效益及應改進之處，. 我國再次考慮發行巨災債券制度之參考。. 5.

(13) 第二章證券化之介紹. 第一節證券化之功能. 證券化對於原資產擁有者、投資人及金融機構來說，相較於傳統融資模式及傳統公司債等證券商品，其特別之處為何，使得近年來廣受金融市場交易者之注目。此處暫分別針對三方利害關係人之觀點出發，探討證券化所能發揮之功效：. 政治大. 第一項對於原資產擁有人而言. 立. ‧ 國. 學. 原資產擁有人於證券化過程之角色為「創始機構」（Originator），其願意將該項資產之控制支配權移轉至特殊目的機構乃是著眼於以下證券化之功. ‧. 能及效益：. y. Nat. sit. 一、資產風險之規避4. n. al. er. io. 由於創始機構將其所擁有之資產移轉至特殊目的機構，附著於資產. i n U. v. 上之風險亦隨之移轉，分散至投資大眾併同時取得所需資金。. Ch. 二、低成本之融資手段. engchi. 證券化使得創始機構籌資方式由間接金融轉化為直接金融之方式，可節省給付給銀行等金融中介機構之費用，降低融資成本。此外，若該證券化標的得於未來為投資人帶來豐沛之利潤，縱使創始機構本身營運體質不佳，亦不會影響投資人之投資意願，進而無須以提高利率之方式吸引大眾之投資意願。. 4. 王文宇、林仁光、林繼恆、林國全、詹庭禎、黃銘傑等人合著，金融法，元照，2011 年 9 月，頁 324-325。 6.

(14) 三、資金來源之分散5：提供資金需求者於藉由傳統資金籌措方式如發行股票或債券，或以傳統方式但須付出較高的資金成本之外，提供另一個資金融通管道。四、提高企業、金融機構所持有資產、債權之流動性：藉由發行證券將一未來受清償之權利，轉化為立即可得現金之程序，此一程序，可以使資金需求者進行未來的投資及發展。. 第二項對於投資人而言. 政治大一、投資管道的多元化立. 經由各種機制之建構，對高低風險各有其偏好之投資人，更可以在. ‧ 國. 學. 各種不同種類與風險之證券化商品中進行選擇。. ‧. 二、投資對象資產之特定、明確化. y. Nat. 從事證券化商品之投資時，其收益來源係以特定資產為基礎，投資. er. io. sit. 對象特定且明確，有利於風險分析及控管，更渴正確預測未來可能之收益成果。. n. al. Ch. 三、高信用評等、高獲利之商品. engchi. i n U. v. 證券化之過程中可藉由多種方式提高資產之信用評等，以滿足較為保手之投資人對於安全投資商品之需求。此外這些商品之收益性亦會比傳統公債或公司債來的高出許多。四、較佳之風險管理：於證券化交易中，投資人不需承擔創始人（資金需求者）本身之信用及營業風險，創始機構之營業行為與風險承擔狀況，皆不至於影響證券之品質。. 5. 張冠群，金融資產證券化與保險證券化之法律分析－美國經驗與我國法制之評析，政大法學評論，77 期，2004 年 2 月，頁 115-117。 7.

(15) 第三項對金融機構而言. 一、促進新金融商品之開發證券化之盛行帶給金融機構更多開發新型態金融商品之機會，此類新型態金融商品之附加價值往往高過傳統藉由間接金融所獲取之利潤。二、證券化相關手續費之收入金融機構可協助創始機構擬訂具體證券化計畫，且可提供相關風險. 政治大手續費，進而增加金融機構之收入。立. 控管、證券發行與銷售之協助，於各個階段之參與皆可收取高額之. 三、移除不良債權. ‧ 國. 學. 由於證券化之過程會將資產自創始機構分離，因此金融機構可藉由. ‧. 證券化之方式將不良債權自資產負債表中移除，藉此改善其財務體. er. io. sit. y. Nat. 質，並滿足對於銀行資本適足率之要求。. n. a l第二節證券化之定義 i v n Ch U engchi. 證券化(Securitization)之概念乃目前新興的金融創新現象，自 1970 年代起盛行於美國華爾街等金融商圈。然而在各國由於國情不同，其用法也略有差異。國內對於證券化之定義及分類亦未見一致，茲將國內相關之文獻資料分析歸納如下：證券化通常具有下列現象：1. 金融的型態由貸款轉為以證券為重點；2. 貸款債權等不採取證券型態的資產，轉讓給資產池(asset pool)，並由資產池發行證券來進行資金調度；3. 將貸放債權等的資產小口化（單位化）且具有實質的市. 8.

(16) 場流動性6。而證券化之定義，簡言之是指凡是以發行證券直接在資本市場籌措資金者，皆可稱之為證券化，而其又可分為廣義定義和狹義定義。廣義的證券化是指證券發起人(sponsor)從事證券憑證化之行為，即發行有價證券以表彰價值7，換言之，就是把籌募資金的方式由間接金融(indirect finance) 8 轉變為直接金融 9 (direct finance)。而狹義定義的證券化，是指所發行的憑證，除了要滿足憑證化的要求外，尚必須達到降低單位價格（細小化）10、各證券表彰相同標的物價值，並可任意交. 政治大動性）等三個要件。由上述要件可知，狹義定義之要件都是著重於該證券是否具立. 換而無先後或優劣的問題（規格化）和可在公開發行及次及市場上自由交易（流. 有相當之流動性而定，而非以是否曾發行有價憑證而定。. ‧ 國. 學 ‧. 第三節證券化之類型. sit. y. Nat. al. er. io. 由前述內容可知，目前對於證券化之定義有諸多見解，因此對於證券化之類. v. n. 型及內容亦有許多不同看法，以下將就目前各家學說簡略說明如下：. 第一項. 6. Ch. engchi. i n U. 以組織模式區分11. 王文宇、黃金澤、邱榮輝，金融資產證券化之理論與實務，元照，2003 年 2 月，1-3 頁。梁客川，不動產證券化之研究--以我國不動產證券化條例草案為中心，國立政治大學法律學系碩士班學士後法學組碩士論文，2003 年 7 月，頁 20。 8 透過金融中介機構(financial intermediary)，例如銀行等機構，以收受存款、信託資金、或發行金融債券等方式吸收資金剩餘單位之資金，再以放款、投資等方式對資金不足單位提供資金之運作方式稱為間接金融。 9 於金融市場上由各種中間商(broker)，例如投資銀行等機構，代理資金需求者藉由發行股份、公司債等證券，向手上握有閒置資金之投資人募集資金，而不再透過銀行等金融中介機構獲取所需資金。 10 經建會，不動產證券條例草案總說明，2002 年 7 月，頁 1。 11 同前揭註 6，頁 3-5~頁 3-12。 9 7.

(17) 在證券化之過程中，至少會創立一個 SPV，一方面可隔離原債權人之信用及破產風險，另一方面透過將證券化標的與原債權人隔離，藉此使該標的獲得較高之信用評等。因此，依據 SPV 設立組織型態將證券化類型分為：一、. 公司型：以公司型態組織特殊目的機構是最為常見之情形。以公司法之股份有限公司為例，其核心概念為「責任有限」，公司債權人僅得就公司之資產為強制執行，不得對股東個人資產為執行。主要優點有： 1. 公司所能從事之行為及交易型態最為廣泛 12；2. 一般投資人對於公司的型態最為熟悉，因此對於以公司型態設立之特殊目的機構也較. 政治大合夥型：合夥之法律關係不如股份有限公司在資產分割程度較為鮮明，立具有信心。. 二、. 由民法第 681 條「合夥財產不足清償合夥之債務時，各合夥人對於不. ‧ 國. 學. 足之額，連帶負其責任。」可知，合夥的破產風險並未被隔絕，而可. 信託型. y. Nat. 三、. ‧. 能影響到合夥人個人的財產。. er. io. sit. 以公司或合夥型態設立之特殊目的機構其在資產分割之程度上仍不如信託制度。信託制度的重要觀念在於信託財產之獨立，使信託財產. al. n. v i n 獨立於委託人和受託人財產之外，因此委託人及受託人之債權人原則 Ch engchi U 上不得對信託財產聲請強制執行13。. 第二項. 以證券化基礎資產區分. 於此一區分標準亦有不同分類型態，茲簡述如下：. 12. 如可發行特別股、設立獨立董事或可於同一次證券化交易中發行不同等級或不同種類之證券。. 13. 信託法第 12 條第 1 項：「對信託財產不得強制執行。但基於信託前存在於該財產之權利、因處理信託事務所生之權利或其他法律另有規定者，不在此限。」 10.

(18) 一、甲說將證券化類型區分為五類14，包括：（一）企業金融證券化又稱負債型證券化或傳統證券化15，指企業或國家以本身之信用發行證券，直接從金融資本市場籌資，而不經由金融機構仲介。（二）抵押擔保債權證券化(Mortgage-Backed Securities) 該證券化起始於美國 1970 年代，由於利率上生且劇烈波動，使得資金流向債券及貨幣市場，美國的儲蓄機構面臨資金短缺及流動. 政治大之住宅貸款進而發行抵押擔保證券。立. 性不足的問題，美國政府為解決此一問題，乃收購金融業所承作. （三）金融資產證券化(Financial Asset Securitization). ‧ 國. 學. 等同於資產擔保債券，只是將擔保標的擴及信用卡應收帳款、汽. ‧. 車貸款等其他債權所發行之證券。. y. Nat. （四）歐洲型證券化(Euro-Securitization). er. io. sit. 指在歐洲市場上，大企業之資金募集方式由傳統銀行團聯合貸款融資（Syndicate Loan），轉變為以發行證券或發行證券與貸款融. al. n. v i n 資之混合型態。由於 C h 1982 年中南美墨西哥等國的外債龐大，導致 engchi U. 銀行承作國際聯貸意願低落，使得大型企業轉而發行證券或兼具. 貸款與證券混合型態之各種歐洲市場證券化金融商品，包括浮動利率債券(Floating Rate Note, FRN)、歐洲票券(Euro Note)以及歐洲商業本票(Euro Commercial Paper, ECP)16。（五）不動產證券化(Real Estate Securitization) 指證券發起人從事與不動產相關之證券化行為，將傳統直接擁有 14. 採此分類者有林世淵，我國未來金融資產證券化及不動產證券化發展方向（一），證交資料， 399 期，1995 年 7 月，頁 5。 15 王文宇，資產證券化的意義、基本型態與相關法律問題，月旦法學雜誌，第 48 期，1999 年 5 月，頁 22。 16 臧大年，資產證券化－美國經驗，證券市場發展季刊，第 16 期，頁 67。 11.

(19) 不動產所有權轉變為持有證券投資之型態，使投資者與標的物由直接的物權關係，轉變為債權關係有價證券之持有17，以結合不動產市場與資本市場，使不動產之價值由固定的資本型態轉化為具有較高流動性的資本性債券18。. 二、乙說此說將證券化之型態區分為「企業金融證券化」與「資產金融證券化」19。其區分標準主要是以運用證券之型態，在資本市場調度現金的普遍化現象，. 政治大股票. 作為類型化之分類依據，其分類可圖示如下20：. 立. 企業金融證券化. 公債、公司債等. ‧ 國. 學. 可轉讓定期存單商業本票. Nat. io. n. al. 抵押擔保債權證券聯合貸款. er. 資產證券化. sit. y. ‧. 金融證券化. i n 資產擔保證券 Ch engchi U. v. 不動產投資信託. 三、丙說此說將類型區分為「傳統證券化」與「資產證券化」兩種。傳統證券化係指借款人發行有價證券，透過投資銀行承銷再轉賣給儲蓄者的融資方式。此種證券化是由企業或國家以本身的信用發行證券進行，直接從金融證券市場募 17 18 19 20. 同前註 7，頁 24。王俊仁，不動產證券化之研究，中正大學法律研究所碩士論文，1999 年 7 月，頁 31。周湧盛，日本金融證券化之研究，淡江大學日本研究所論文，1992 年 6 月，頁 1。陳豐年，巨災債券之法規架構及相關監理問題之研究，國立政治大學風險管理與保險學研究所碩士論文，2004 年 6 月，頁 5。 12.

(20) 集資金，不必透過金融機構之中介，故又稱「企業金融證券化」。而所謂「資產證券化」有可分為「金融資產證券化」(Financial Securitization) 與「不動產證券化」(Real Estate Securitization)，此分法是依據是否為固定資產之性質加以區分，並將各種證券化型態以圖示說明如下21：. 公司股票企業金融證券化. 公司債可轉換公司債. 證券化. 政治大抵押擔保債權證券化. 其他. 資產證券化. 立. 金融資產證券化. 汽車貸款證券化. ‧ 國. 學. 消費貸款證券化. 不動產有限合夥. y. Nat. 不動產證券化. ‧. 其他. er. io. sit. 不動產投資信託. al. n. v i n 本文以為，甲說並無明確的分類標準，僅將所有可證券化之對象全部歸類於 Ch engchi U. 證券化概念下，各類型間並無明顯關連性存在，在分類標準依據尚嫌不足。. 乙說之分類無法說明屬於傳統企業金融上經常作為企業融資之用的聯合貸款為何被歸類於資產金融證券化之下。丙說於資產證券化之分類尚屬妥適，然於企業金融證券化之分類，仍有值得探討之處。因公司股票與公司債之區分標準在於其所表彰之「權利性質」不同，前者所表彰者為「股東權」，後者所表彰者乃「金錢債權」；而「公司債」與「可. 21. 同前註 6，頁 2-24~頁 2-25。 13.

(21) 轉換公司債」二者之區分標準乃在於「可轉換性」22。由上可知，在同一層次下的概念出現兩個不同的區分標準，可見其分類亦有不完善之處。企業金融證券化若依據「權利性質」分類時，可先區分為「公司股票」、「公司債」及「其他」等三大類。此外，為釐清本文所欲探討之對象－「巨災債券」之定位，亦將之納入此一體系來討論。然而，巨災債券之法律性質為何，是否亦為公司債券之一？按公司債券是為了表彰對公司債權之有價證券，換言之，公司債是公司發行的一種債務契約及舉債行為，公司債債權人可依其與公司之約定按期收取利息，到期收回本金之一種借貸關係23。因此，公司債之特徵為發行人「按. 政治大，雖然發行人得依約沒收本金，但觀其債息之約定及發行程序皆與立. 期支付利息」且於「到期償還本金」。而觀察巨災債券之性質，其中本金沒收型 24. 之巨災債券. 發行一般公司債無異，雖不完全符合上述所說公司債之特性，但就保障投資人之. ‧ 國. 學. 角度觀之，仍宜將其解釋為公司債之一；而本金保證償還型之巨災債券25，因其. ‧. 特徵與一般公司債要件相同，故屬公司債無疑26。而公司債與巨災債券之區別在. y. sit. io. n. al. er. 新分類如下：. Nat. 於「本金是否準時全額償還」，因此，綜上所述，重新將丙說納入巨災債券後重. 22. Ch. engchi. i n U. v. 可轉換公司債是指發行人依照法定程序發行，在一定期限內依據約定的條件可以轉換成股份的公司債券。這種債券享受轉換特權，在轉換前是公司債形式，轉換後相當於增發了股票。可轉換公司債兼有債權和股權的雙重性質。賦予持有人在發債後一定時間內，可依據本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發行公司的股票或者另外一家公司股票的權利。換言之，可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值。. 23 24. 25. 26. 廖大穎，公司債法理之研究－論公司債制度之基礎思維與調整，正典，2003 年 7 月，頁 100。乃指當巨災損失額度超過債券契約所約定之償付額度(trigger point)時，所超過之巨災損失將直接從本金中扣除，以賠付特殊目的機構之再保攤賠，直至全部本金賠付殆盡為止。參閱陳繼堯，金融自由化下新興風險移轉方法之運用現況與發展，財團法人保險事業發展中心，2000 年 2 月，頁 142。乃指於約定期間內不論有無巨災損失發生，都必須償還債券本金予投資者，惟本金償還之時間，將依有無巨災損失發生而有所不同。卓俊雄，保險證券化商品之法律性質分析－以巨災債券為中心，保險專刊第 20 卷第 2 期，2004 年 12 月，頁 211。 14.

(22) 公司股票公司債企業金融證券化. 公司債券巨災債券其他. 證券化. 抵押擔保債權證券化金融資產證券化. 資產證券化. 立. 汽車貸款證券化. 消費貸款證券化政治大其他. 不動產證券化. 不動產有限合夥. ‧ 國. 學. 不動產投資信託. ‧. al. er. io. sit. y. Nat. 第四節證券化之參與人員及角色定位. v. n. 證券化過程中參與的主體包括：創始機構、服務機構、特殊目的機構（SPV）、. Ch. engchi. i n U. 信用評等機構、信用增強機構、承銷機構以及投資人。創始機構將資產移轉給特殊目的機構，同時透過信用增強機制控管風險，並經由信用評等機構驗證評等後，由承銷機構出售給投資人27。本節將分別依據各自於證券化過程中之地位做一簡要介紹：. 27. 劉桂伶，將來債券證券化之研究－智慧財產權證券化之未來趨勢，國立成功大學科技法律研究所碩士論文，2008 年 6 月，頁 48。 15.

(23) 第一項組織創始機構(Originator). 創始機構通常為承作短中長期授信而持有各類金融資產之金融機構，因其有現金流量之需求，而將其所持有之授信資產經由群組包裝後發行，進行證券化交易之發起者。創始機構於決定發起證券化後，即須自其資產負債表中選出充作證券化標的之資產，並予以群組化（pooling），而資產進行群組匯聚時，原則上應就同質性高者予以組合。. 第二項規劃機構. 立. 政治大. 由於證券化過程複雜，牽涉各種不同領域，並非創始機構可憑其自身能力所. ‧ 國. 學. 能處理。因此，需引進規劃機構，作為創始機構與投資人間之橋樑，瞭解各方之. ‧. 需求、建構風險控管機制及規劃整個證券化之具體運作方式及流程。. er. io. sit. y. Nat. 第三項特殊目的機構（Special Purpose Vehicle, SPV）. al. n. v i n 在證券化過程中，由創始機構將資產出售予特殊目的機構，目的在於使資產 Ch engchi U. 不受創始機構本身信用或破產風險所影響，亦稱「破產隔離主體」 (bankruptcy-remote entity)。雖然特殊目的機構於證券化過程中扮演重要角色，但其通常只是一空殼公司（Paper Company），功能多僅止於將自投資人所募得之資金轉交給創始機構，並且將證券化資產未來所生之收益轉分配予投資人，故也因此一性質而被稱為「導管」（Conduit）28。於美國實務運作上，為隔離創始機構之信用及破產風險，並獲取較高之評等，特殊目的機構的組織型態通常以信託、. 28. 同前揭註 4，頁 334。 16.

(24) 公司或合夥方式出現29。但在我國證券化生態中，合夥方式卻很少見，公司型態之架構為一般投資人最為熟悉之方式，也是證券化架構中最常被使用的型態。. 第四項信用增強機構（Credit Enhancement）. 所謂信用增強，乃是減輕證券信用風險之手段，其目的在於提高證券化相關商品之信用等級，促使發行利率下降及提高證券之流通性。信用增強機制主要是為了提升資產證券之信用度，藉由適當的信用增強機制而使資產之信用等級高於. 政治大. 貸款創始機構，增加市場接受度與流通性30。. 立. 第五項信用評等機構（Rating Agencies）. ‧ 國. 學 ‧. 信用評等係指對於企業履行其金融義務之能力與其他債務人相比較所達成. y. Nat. 之客觀評估。其目的在藉由信用評等制度將資訊公開，使投資人充分了解其所欲. er. io. sit. 投資之商品，以提高參與之意願31。信用評等的引進可建立證券的資產等級及風險分散的觀念。由於證券化是經過複雜而精密之規劃與設計之商品，風險評估等. al. n. v i n 分析工作亦非一般外部投資人所能主觀判斷，因此必須藉由信用評等機構針對證 Ch engchi U 券化之商品給予專業之審查，才能正確評估該商品之償還能力。. 第六項服務機構 (Servicer）. 由於特殊目的機構通常為一空殼公司，形式上雖擁有證券化資產，但實際上並沒有管理、經營之能力。服務機構之功能為協助管理該資產所產生之現金流量. 29 30 31. 王志誠，特殊目的公司與投資人之保護機制，月旦法學，第 88 期，2002 年 9 月，頁 139-144。同前揭註 6，頁 2-19~2-20。謝哲聖、陳亭蘭，不動產證券化：法律與制度運作，翰蘆出版，2006 年 5 月，頁 197-198。 17.

(25) 之收付，以促其證券化商品得以順利運作。其工作包括：向借款人按其收取本金利息以支應證券所應給付之固定收益款項、製作相關報表以及在借款人發生違約事由時做必要之因應處理等32。實務上，服務機構通常多由創始機構擔任，原因在於其對證券化資產最為熟悉，亦有經營、管理該資產之能力。. 第七項承銷機構（Underwriter）. 承銷是指將這些證券化商品由創始機構轉售給投資者的行為。證券發行後，. 政治大知識分析市場狀況，並提供定價服務。立. 必須交由承銷機構已公開上市交易或私下募集方式銷售出去，依據其經驗與專業. ‧ 國. 學. 第八項投資人. ‧. y. Nat. 指出資購買發行證券之客戶，通常包括機構投資人（法人）及散戶投資者（自. n. er. io. al. sit. 然人），其購買之目的在於追求穩定之收益資產。. i n C 第五節 h e證券化之流程 ngchi U. v. 證券化之流程是由原所有權人將資產移轉給特殊目的機構，再由特殊目的機構將種類、利率、到期日相近之資產加以群組及包裝，並將該資產移轉給特殊目的機構，由特殊目的機構發行以該資產為擔保品之證券，其後由承銷商將證券銷售給投資人，並由服務機構負責向債務人收取款項並給付給投資人33。茲按流程步驟依序說明如下：. 32 33. 臧大年、謝哲勝、吳家桐，金融資產證券化理論與法制，2005 年 5 月，翰蘆出版，頁 29。 See Joseph C. Shenker and Anthony J. Colletta, Asset Securitization: Evolution, Current Issues and New Frontiers, 69 Tex. L. Rev. at 1396 (1991) 18.

(26) 第一項資產群組化34. 將資產按利率、期限及類型等分成不同組合，並配合其現金流量規劃證券之本金及利息之償付。. 第二項成立特殊目的機構. 政治大之追索權，或由第三人開發擔保信用狀或保證等以達到信用增加之目的。立. 藉由特殊目的機構提供超額擔保，或設立差價專戶，或保留對原始授信銀行. ‧ 國. 學. 第三項資產的移轉與分離. ‧. y. Nat. 創始機構於決定進行證券化時，就必須就其所選出做為證券化標的之資產，. er. io. sit. 自資產負債表中移出，並移轉給特殊目的機構，創始機構必須使該等資產確實移轉給特殊目的機構，萬一創始機構破產，其破產管理人或債權人欲對該資產加以. n. al. 追索時，始得以對抗之。. Ch. engchi. i n U. v. 第四項風險控管機制之建構. 為降低應收帳款無法回收之風險及減輕應收帳款未按期償付帶來現金流量之短缺，相關證券往往藉由信用評等機構及適當的信用補強措施降低相關風險，再由承銷商進行銷售35。風險控管機制包括「信用評等機構」及「信用補強機制」。. 34. 35. 胡靖雯，巨災債券之發行及相關監理制度－以 SPV 為中心，國立政治大學風險管理與保險研究所碩士論文，2008 年 6 月，頁 7。劉紹樑、呂姝靜，論資產證券化的立法趨勢，月旦法學，第 48 期，1999 年 5 月，頁 34。 19.

(27) 創始機構可利用信用評等機構之客觀、公正及專業之角色，為證券化商品評估各項風險，以免除投資人之疑慮。一般而言，適合作為投資對象之最低等級為 BBB(S&P)或 Baa (Moody’s)。然而，原本信用評等不高之資產則必須藉由各種信用補強措施以增加未來據以發行的證券之信用評等。其又可分為內部補強及外部補強。內部補強之措施例如創始機構必須提存一定金額之準備金於特殊目的機構中作為未來失去清償能力之用。而外部補強措施，例如取得本身信用評等高之銀行或保險公司之保證，由其於未來特殊目的機構無法依約給付時，代替其給付或提供融通資金。. 第五項證券發行. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 此為承銷機構所扮演之角色，亦即資產或負債群組一旦完成證券化程序後，. ‧. 必須銷售至資本市場中，以籌集投資人之資金。證券之發行人通常由特殊目的機. y. Nat. 構本身擔任，而在證券之銷售方面，則交由專業之證券承銷機構(Underwriter)負. n. al. er. io. sit. 責該證券之銷售事宜。. 第六項後續服務. Ch. engchi. i n U. v. 最後由創始機構或特殊目的機構或第三人擔任資產群組本金利息收取之工作，並按其轉付投資人，通常由創始機構擔任。除此之外，亦負責提供證券受託機構或證券持有人關於資產或負債群組狀況支月報或年報，以揭露相關資訊。. 20.

(28) 第六節證券化於我國實務發展概況. 我國「金融資產證券化條例」已於 2002 年 7 月 24 日經總統公布施行，並於 2003 年 1 月 21 日核准首宗金融資產證券化商品－臺灣土地銀行申請發行之「臺灣工業銀行企業貸款債權證券化受益證案」，該筆商品係由臺灣土地銀行接受臺灣工業銀行企業貸款債權及其擔保物權之信託，並以該信託財產為基礎，發行表彰享有信託財產本金或其所生利益之受益證券。而截至 2012 年 4 月為止，由金管會核准之金融資產證券化申請案，類型包括企業貸款、住宅貸款、現金卡債權、. 政治大成功案例出現後，其餘金融機構亦陸續推出或規劃各種金融資產證券化商品立. 企業應收帳款債權等，其總發行金額約 24183 億元36。隨著首宗金融資產證券化 37. 。. ‧ 國. 學. 除了金融資產證券化之發展外，源自於證券化概念之巨災債券亦於我國獲得實踐。我國於 2003 年 8 月 25 日針對住宅地震保險發行我國首張巨災債券，藉此. ‧. 鎖住再保費率漲價之風險，由中央再保險公司與 Formosa Re. Ltd 簽訂再保險契. sit. y. Nat. 約，並支付 Formosa Re. Ltd 再保險費，約定由 Formosa Re. Ltd 擔任特殊目的機. al. er. io. 構來發行巨災債券，該張債券期間為 2003 年 8 月 25 日至 2006 年 6 月 30 日。我. v. n. 國是繼美國和日本之後，全球第三個發行巨災債券之國家，也是第一個由政府主導發行之海外巨災債券38。. 36. 37. 38. Ch. engchi. i n U. 資料來源：金管會，網址： http://www.banking.gov.tw/ch/home.jsp?id=192&parentpath=0,4&mcustomize=multimessage_vie w.jsp&dataserno=21215&aplistdn=ou=disclosure,ou=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw &toolsflag=Y&dtable=Disclosure 黃淑華，我國金融資產證券化之發展及其監理，網址： http://www.cbc.gov.tw/public/Attachment/832414381371.pdf 陳信憲、洪麗琴、鍾佳玲，剖析臺灣巨災債券之需求性，證券櫃檯第 100 期，頁 68。 21.

(29) 第三章替代性風險移轉金融商品之興起. 傳統上，保險業以往對於巨災危險之風險管理方式大多是移轉至國際再保險市場承擔，近年來伴隨著自然及人為因素產生之損失日漸增加，其事件發生頻率不僅有明顯增加之趨勢，且損失金額之幅度亦呈現上升之現象。自 1992 年美國發生安德魯颶風造成嚴重損失開始，全球天然災害頻傳，保險業損失慘重。2011 年自然災害和人為災害造成了 3700 億美元以上的經濟損失，是有紀錄以來巨災造成的最大經濟損失，其中大部分來自於 3 月份重創東日本的地震及海嘯，此次. 政治大之一（1160 億美元）為保險理賠之損失。因此，國際再保承保能量日漸萎縮，立地震造成的經濟損失就高達 2100 億美元。而在 3700 億美元之損失中，約有三分 39. ‧ 國. 學. 天然巨災再保分出無門。為解決保險業之需求，保險業開始研究替代性之方案，因此才逐漸發展出改向資本市場籌措資金之想法。根據統計資料，目前國際資本. ‧. 市場規模高達 35 兆美元，為國際再保市場之 70 倍，因此利用資本市場的資金，. er. io. sit. y. Nat. 將是保險業在面臨巨災風險時較有利的風險移轉工具。. n. 第一節保險業所面臨之困境v a. i l C n hengchi U. 由圖一可知，1970 年至 1990 年間之巨災保險損失都相當穩定，然而自 1992 年安德魯颶風開始(圖一事件 1)，巨災保險之損失由原先不到 500 億美元之總額逐年攀升，乃至 2001 年 911 攻擊事件（圖一事件 4）、2005 年卡崔娜颶風（圖一事件 6）及去年東日本及紐西蘭震災（圖一事件 8,9），每年巨災保險損失金額早已突破 1000 億美元，如此鉅額之損失，使得保險業財務遭受重大打擊，更因而導致承保能量之萎縮。由於保險業以傳統再保險作為巨災風險管理之手段，此時已呈現一些保險業無法解決的現實困境，以下將就目前傳統保險市場所面臨之困 39. Natural Catastrophes and Man-Made Disasters in 2011: Historic Losses Surface from Record Earthquakes and Floods, Sigma No.2, 2012, Swiss Re, at 6-7. 22.

(30) 境作一概略說明40：. 政治大. 圖一：1970-2011 年巨災保險損失. 立. 資料來源：Swiss Re, Sigma, No.2, 2012. ‧ 國. 學. 第一項巨災風險承保能量不足. ‧. 在先進的工業化國家，產業大多趨向資本密集化之生產方式、都市地區高. y. Nat. sit. 樓建築的集中與增加及地球氣候變遷導致天然巨災頻傳，這些現象使得每次巨. n. al. er. io. 災事故之發生所造成之損失日漸嚴重，也總使得部分（再）保險人喪失清償能. i n U. v. 力，明顯暴露出保險業之承保與財務風險能力之不足。一般保險業除了支付高. Ch. engchi. 昂的再保費用外，似乎僅能自求多福或自尋其他替代的出路。. 第二項傳統再保險無法解決原保險人或被保險人之道德風險問題. 昂貴的再保險費率，主要是因為（再）保險人無法解決基差風險（Basis Risk）所生原保險人（被保險人）之道德風險（Moral Risk）問題，而高費率僅是反映出（再）保險成本居高不下之結果。原保險人或被保險人使用傳統（再）保險作為避險工具時不存在基差風險乃是因為（再）保險賠款係依個別原保險人 40. 陳森松，論產物保險業新避險工具－保險衍生商品，保險專刊第 53 輯，1998 年 9 月，頁 112。 23.

(31) 或被保險人之實際損失基礎計算所生。然而卻使得原保險人或被保險人存有僥倖心態，而導致疏於事前的核保或損害預防，損失後理賠標準之寬鬆及損害防阻之鬆懈。因為交易雙方存在此種資訊不對稱之情況，使得道德風險上升，增加彼此之間的監督成本，形成社會資源的浪費，增加再保契約的交易成本41。. 第三項（再）保險人存在信用風險. 當（再）保險人失去清償能力時，縱使有完善的巨災保險之安排，也存在. 政治大. 無法自（再）保險人處獲得賠款，填補損失之可能性。. 立. 第四項再保險合約之安排過程繁雜. ‧ 國. 學 ‧. 傳統再保險合約之安排與協商過程繁雜，參與作業者需有豐富的實務經驗. y. Nat. 及法律專業知識始得勝任；此外其契約之行政程序冗長，手續繁雜，致使相關. n. al. er. io. sit. 的維護成本也較高。. Ch. 第五項無法抵擋保險損失資訊透明化之潮流. engchi. i n U. v. 以往因保險業對於保險損失資訊之壟斷，使資本市場無法正確的估算巨災損失成本，因而無法加入競爭。但現今各種損失資訊越來越透明，且有許多專門的保險資訊公司等提供相關資訊，使得資本市場可以直接取得正確的資訊以進行估算，並規劃設計新興保險衍生性商品打入保險市場。. 41. 同前揭註 24，頁 55-56。 24.

(32) 第六項契約流動性低. 相較於資本市場上的證券商品，保險契約之流動性明顯偏低，無法立即於公開市場上進行變現，降低企業調整風險管理策略的靈活性。因此，對於資金操控能力較佳的企業而言，購買保險避險所需付出之機會成本明顯要比不買保險來得高。. 有鑑於上述（再）保險業所面臨之困境，促使風險管理者另尋出路，也為資. 政治大 1992 年 12 月美國芝加哥商品交易所推出以保險服務社（Insurance Service Office, 立. 本市場帶來了龐大的商機，而衍生出保險市場與資本市場結合之創新概念。例如，. ISO）所提供之指數做為期貨、選擇權契約之巨災保險期貨（Catastrophe Insurance. ‧ 國. 學. Future）42即為一例。. ‧. al. n. 第一項替代性風險移轉商品之發展背景. Ch. engchi. er. io. sit. y. Nat. 第二節替代性風險移轉商品的崛起. i n U. v. 自 1992 年安德魯颶風發生後，美國相繼發生數件重大的天然災害，其所產生之巨大賠款使得再保險人對天災等危險事故（peril）望之卻步43。由於市場於財務安全之需求殷切，傳統再保險業所能提供之資本防護（ capital protected）已不再足夠，且前述諸多目前保險業所面臨之困境來看，加上替代性風險移轉金融商品屬於無市場風險之投資工具，可以有效降低資產組合風險，而能做為資產管理者降低投資組合風險的投資標的，使得結合保險市場 42. 43. Insurance Derivatives and Securitisation : New Hedging Perspectives for the US Catastrophe Insurance Market?, Sigma No. 5, Swiss Re., June 1996. Fabozzi, Frank J. 1998, Handbook of Structured Financial Products, Pa.: Frank J. Fabozzi Associates, at 2. 25.

(33) 與資本市場的替代性風險移轉金融商品變得炙手可熱。此外，企業對於風險管理的技術及能力日漸提升，對於各種風險管理工具之需求更較以往殷切。因此，於傳統再保險範圍之外提供企業或保險公司各種替代性風險移轉商品，以滿足其需求。由於這些商品在性質、商品內容與期間上都與傳統保險商品有明顯的不同，因此，為了與傳統風險移轉市場有所區別，市場上統稱這類新型風險移轉工具為替代性風險移轉商品（Alternative Risk Transfer, ART）。替代性風險移轉商品一詞最早出現於美國，一開始其範圍僅限於如何利. 政治大企業所面臨之風險。然而近幾年隨著市場變化及因應企業之需求，替代性風立. 用專屬保險、自留集團等風險管理工具，以最低廉的的管理成本，有效降低. 險移轉商品之範圍逐漸往外擴大。而這些商品之共同特徵為何，茲將各項特. ‧ 國. 學. 徵簡述44如下：. ‧. 一、多年期、多險種、多種起賠點（multi-year, multi-line, multi-trigger）：. y. Nat. 承保時間可依企業需求而自訂，承保之事故亦混和多種風險事故，且可. er. io. sit. 依據企業之實際損失或以各種損失指數為起賠條件。二、風險承擔者不再侷限於傳統保險業或再保險業：. al. n. v i n 在替代性風險移轉市場中，最後的風險承擔者可能是再保險公司，抑或 Ch engchi U 是資本市場中的銀行、證券公司或投資人。. 三、根據企業需求，提供客制化商品設計可根據企業本身的損失組合（loss portfolio）與風險容忍程度之要求，設計出適合各企業之商品。四、承保損失範圍擴大至非保險損失可承保諸如股票、外匯、利率等財務風險或承保低損失頻率但高損失幅度之風險，如巨災風險等。. 44. 同前揭註 24，頁 61。 26.

(34) 第二項替代性風險移轉商品之類型. 由於替代性風險移轉乃是近期所發展出的新興金融工具及概念，因此對於其定義及其分類上皆尚未有明確之標準，然就風險管理之角度來進行歸類，常見的七種替代性風險移轉商品，分別為：自己保險（Self Insurance）、專屬保險（Captive Insurance）、相互保險（Mutual Insurance）、危險自留集團（Risk Retention Group ）、限額風險保險或再保險（ Finite Risk Insurance or Reinsurance）、保險衍生性金融商品（Insurance Derivatives）、保險證券化. 政治大一、自己保險（Self Insurance）立. (Insurance Securitization)等七種。以下針對各項商品進行簡要說明：. 係企業組織為支應意外事故或損失，於內部資金管理作適度之規劃措施。. ‧ 國. 學. 優點在於可節省保費、提供不可保風險的承保等，而缺點在於自己保險基. ‧. 金累積費時，額度不足，難以達到大數法則且無法抵稅。. y. Nat. 二、相互保險（Mutual Insurance）. er. io. sit. 相互保險是指社員或保單持有人共同繳納保費共同分擔風險，為古老的保險型態之一。由於社員之間的關係良好，使得風險得以獲得控制，損失經. al. n. v i n 驗較佳，保費也相對低廉。如 P&I Club 則是由各船 C h 19 世紀中葉所成立的 engchi U 東所組成的相互保險組織，目的在處理碰撞及貨物毀損之責任。三、專屬保險（Captive Insurance）係指非保險業之大規模企業組之或企業集團，為承保母公司（parent. company）之各項保險業務而投資設立之附屬保險機構。企業透過足夠數量之同類危險單位，平本身經驗可相當正確地預估可能承擔之損失。該制度係起源於二次大戰後，由於美國境內稅率飆升，企業基於稅賦考量而紛紛前往海外設立專屬保險公司，除了可進行企業本身的風險管理外，尚可藉由保費之支付來減少企業本身的稅負負擔，以及直接與國際再保市場接. 27.

(35) 洽，尋求更優惠之承保條件。然而近年來稅負利益已非企業設立專屬保險之主要目的，反而因企業對於風險移轉之需求日益攀升使得企業設立專屬保險之意願隨之升高。四、危險自留集團（Risk Retention Group）指企業自己非理性或理性地主動承擔風險，即指一個企業以其內部之資源來彌補損失。1980 年代，由於傳統保險市場承保能量之不足、保費及承保條件過差，迫使企業只好採取此方式來消化危險。五、限額風險保險或再保險（Finite Risk Insurance or Rseinsurance）. 政治大徵大致有以下二點：1. 所移轉之風險為有限的；2. 採用多年期契約立實務上關於限額風險保險或再保險之定義尚無一致的詮釋，但就其商品特. （multi-year contract）強調「時間價值（time value）」原理，亦即理付賠. ‧ 國. 學. 款時間若較預期時間晚時，在資金運用上即可有所收益。. ‧. 六、保險衍生性金融商品（Insurance Derivatives）. y. Nat. 係指將衍生性金融商品之概念與保險人所承保之風險連結，便為一保險衍. er. io. sit. 生性金融商品。保險人可透過此衍生性金融商品之交易以移轉風險45。如 1992 年於芝加哥商品交易所(Chicago Board of Trade)推出以保險服務社. al. n. v i n （Insurance Service Office, C hISO）所提供之指數做為期貨、選擇權契約之巨 engchi U 災保險衍生性商品。46. 七、保險證券化(Insurance Securitization) 所謂保險證券化乃指以未來保險或再保險期間所產生之現金流量為標的物所發行之證券47。即藉由發行有價證券之方式將風險移轉至投資人，於事故發生時得順利取得資金以支付賠款之方法。. 45 46. 47. 同前揭註 24，頁 200。陳威榮、黃健柏，以巨災債券探討保險風險的金融商品化，僑光學報第 32 期，2009 年 10 月，頁 177。 Michael W. Elliot, Capital Market as a Source of Risk Transfer Capacity, Journal of Reinsurance/ IRU, Inc, Winter 1998, at 1-14. 28.

(36) 第三節保險證券化. 保險證券化之概念是源自於美國 1992 年安德魯颶風，該颶風造成 180 億美元之理賠損失，導致許多保險公司及再保險公司因此而破產。在承保能力嚴重短缺的困境下，迫使轉而向資本市場籌資而促成了保險證券化，透過證券化之過程，設計成不同型態之金融商品，再銷售給有意願承擔風險之投資者來籌募資金。保險證券化之定義乃指以未來保險或再保險期間所產生之現金流量為標的物所發行之證券，也就是將保險之風險分散於資本市場中，由資本市場的投資者. 政治大此交易之特點之一在於，其與經濟結構或金融市場並無關連，而保險證券化交易立. 直接承擔風險48。通常是一種主要針對財產及意外保險負債基礎的財務交易，而. ‧ 國. 學. 主要特點在於將承保危險移轉於一般投資人，而投資人所面對之風險則與原保險人完全隔離。保險證券化商品中較為人熟知的是巨災債券及巨災選擇權，其中更. ‧. 以巨災債券為主流，其具有填補傳統再保險之不足，更具有快速、有效、有彈性. sit. y. Nat. 的保障與較佳信用品質的功能。. al. er. io. 而保險證券化之優點在於：1. 相關資訊透明公開，且所募得之資金必須提. v. n. 存於信託基金，因此道德風險及信用風險都相對來的低；2. 流動性高，資本市. Ch. engchi. i n U. 場中所有投資人皆可參與風險分散；3.與其他傳統金融風險無連動性，可與傳統金融市場之波動風險脫鉤49。. 第一項. 保險證券化之類型. 真正證券化商品之開始可追溯至 1992 年美國芝加哥商品交易所推出第一宗巨災保險期貨，雖然此項商品最後因為推展困難逐漸沒落，但保險證券化 48. 49. 鄭濟世，巨災風險管理與政府監理，台灣經濟金融月刊，第 38 卷，第 11 期，2002 年 11 月，頁 72。張瑞益、李珍穎，巨災債券暨巨災衍生性商品發展現況與趨勢，中華科技大學學報，第 46 期， 2011 年 1 月，頁 129。 29.

(37) 之概念卻因而蔓延開來。現今國際金融市場上主要的證券化型態大致有以下三種：一、保險聯繫型固定收益證券（Insurance-Linked Fixed Income Securities）例如本文探討之重點「巨災債券」即屬於此一型態之保險證券化商品，是指未來債券本金及利息之償還與否，將取決於巨災損失發生的情況而定。二、交易所的巨災選擇權（Exchange-Trade options）如芝加哥商品交易所（Chicago Board of Trade, CBOT）發行之巨災選擇權，乃是將巨災風險發生後保險業之損失指數或個別公司之約定股價作為標. 政治大過巨災選擇權的避險操作，達到穩定損失之功用。立. 的物，在交易所中進行各種衍生性金融商品之買賣，使風險移轉者能夠透. 三、保險聯繫型資本融資證券（Insurance-Linked Surplus Financing）. ‧ 國. 學. 如或有資本票據（Contingency Surplus Notes）及巨災股權賣權（Catastrophe. ‧. Equity Puts）等，都是以巨災風險或保險風險之發生與否，作為將來公司. y. Nat. 資本發行或股權移轉之條件，藉此在巨災發生後可立即獲得現金，解決資. n. al. er. io. sit. 金短絀的問題。. 第二項. Ch. 保險證券化商品之演進過程. engchi. i n U. v. 前項所描述三種保險證券化商品型態為目前金融市場中常見之分類，然而演變至今並非一蹴可幾，究其根源可發現保險證券化乃是始於海上冒險借貸，歷經巨災債券等商品，最後發展至今已有跳脫以巨災風險為核心，而改以非巨災風險為重點之保險證券化商品，例如勞工補償保險（ worker compensation）等，茲將此一演變歷程簡述如下：一、海上冒險借貸（Marine Botomry）此制度盛行於西元前 18 世紀，為現代商業保險之先驅，當時的漢摩拉. 30.

(38) 比法典中曾規定凡以船舶或貨物為擔保向他人借貸而從事航海冒險者，凡是貨物能夠安全抵達，除了需償還本金外，尚應加計 20%之利息，但若運輸之船舶沈沒或失蹤時，則可豁免償還其借款之本息50。由此制度可知，單純的借貸行為加入「風險承擔與移轉」的概念，即借款人以本金以外之額外收益 20%承擔海上之風險；而貸款人則將船貨全損之風險移轉給借款人承擔，其代價為本金以外額外支出 20%。二、保險衍生性金融商品（Insurance Derivatives）即將衍生性金融商品之概念與保險人所承保之風險連結，保險人可透過. 政治大損失指數作為標的物之商品。美國芝加哥交易所於 1992 年曾一連推出立此商品之交易以移轉風險，如巨災選擇權及以健康保險等非巨災風險之. 與保險損失率有關之期貨商品：巨災保險期貨（Catastrophe Insurance. ‧ 國. 學. Futures）、健康保險期貨（health insurance futures）、家庭全益險期貨. ‧. （homeowner insurance futures），為保險證券化揭開序幕。然而此三項. y. Nat. 商品不久後即宣告終止，失敗原因大致可歸納出四點51：1. 保險服務社. 作；4. 對投機者而言損失幅度過大。. n. al. er. io. sit. 資訊公開程度不足；2. 避險者多於投機者；3. 保險業不熟悉商品之操三、巨災債券（Catastrophe C hBond, CAT Bond）U n i engchi. v. 巨災債券又稱保險連結型債券（Insurance-Linked Bonds）或“Act of God”，又可稱之 CAT Bond，也是巨災風險透過資本市場移轉風險的一種產品。. 四、巨災風險交換（Catastrophe Risk Exchange） 1997 年設立於紐約的巨災風險交易所（Catastrophe Risk Exchange, CATEX），有別於以前的保險交易所（Insurance Exchange），其特色在於以電子商務做為工具來從事交易，設立一虛擬的電子交易中心，會員 50 51. 同前揭註 34，頁 36。 Cummins J. David & Helyette Geman, Pricing Catastrophe Insurance Futures Contracts and Call Spread, Journal of Fix Income, March 1995, Vol.14, pp.46-57. 31.

(39) 透過網路來進行各種巨災風險之交換（swap）、傳統保險與再保險之買賣或提供各種交易資訊，換言之，是以特定之巨災損失作為交換契約之標的，當巨災損失達交換契約所約定之額度或條件時，可從交易對手獲得交換交易結算後之實際現金作為補償。其交換標的包含特定事件所致之巨災損失、特定巨災損失指數或依據傳統超額再保之起賠點等。其目的並非是從資本市場中募集資金，而僅是將之作為風險移轉的手段之一。巨災風險交換的特性包括：1. 因巨災風險交換契約的參與者較少，契. 政治大 3. 交易雙方信用評等應為相同水準； 4. 巨災風險交換契約的標的為相立. 約條件的訂定較具彈性；2. 因信用風險之故，契約期間多在 3-5 年間；. 同之風險類型52。. ‧ 國. 學. 五、其他證券化商品. ‧. 在店頭市場中，許多公司為了移轉巨災風險，轉而透過票據（Notes）、. y. Nat. 賣權（Puts）、買權（Calls）等工具，將未來的現金流量或股權移轉與. er. io. sit. 巨災事故的發生做一連結。然而不論是股權移轉或現金流量，都僅是巨災發生後短期融通資金之來源，實際巨災風險的移轉被非此類商品之重. n. al. Ch. 點。此類商品包括：. engchi. i n U. v. （一）或有資本票據（Contingent Surplus Notes）：為保險公司所發行之債券，由保險公司於募集資金後設置指定用途信託基金，於巨災損失發生時，發行資本票據，再由此信託基金承購，以調度所需之資金53。此商品之特色在於其將巨災事故與未來現金流量做連結。（二）巨災股權賣權（Catastrophe Equity Puts）：屬於股權移轉與巨災. 52. 53. 許欽洲，以巨災權益賣權、巨災交換、及衍生性商品之保險期貨、GCGI 巨災選擇權等新財務工具移轉災害風險之研究考察報告，行政院金融監督管理委員會保險局出國考察報告，2006 年 10 月，頁 25-41。陳繼堯，再保險理論與實務，智勝，2002 年 2 月，頁 411-413。 32.

(40) 事故之連結，即保險公司支付賣權權利金（Premium）向市場投資者或風險承擔者購買賣權（Put），並約定當公司承保之巨災損失超過約定金額時，公司得向其行使賣權，以預定價格將公司之股份賣給投資者，以獲得災後所需之資金。此商品之目的並非用來取代傳統的保險或再保險，而是輔助或補助財務資金上的不足。（三）氣候衍生性商品（weather derivatives）：指以一定區域之氣溫、雨量、風速等氣候指標為標的而產生之衍生性商品。最主要的功. 政治大氣候風險之工具。使用此類型商品之相關產業包括能源公司與公立能是提供給容易因為氣候因素而影響業務的公司作為一種規避. 業等）等產業。. ‧. 六、非巨災風險證券化. 學. ‧ 國. 共事業（如電力、天然氣等）、農業、運輸業（如航空業、海運. y. Nat. 截至目前為止，市面上大多數的保險證券化商品能以巨災風險為主要標. er. io. sit. 的，然而，有鑑於保險證券化功能的多樣性，以及市場需求的多變性，未來可致力於開發非以巨災風險為證券化之標的，例如勞工補償. al. n. v i n （worker compensation）的證券化、健康保險之證券化或是人壽保險之 Ch engchi U 證券化54等，以符合現代社會之需求。七、Limited Lifespan (Sidecar) Company 由於受到 2004 及 2005 年颶風的影響，尤其是 2005 年卡崔娜颶風，使得傳統再保險市場呈現一片混亂，進而影響下一年度的續約價格。由於預期市場價格上揚，使得許多投資機構與避險基金投入資本設立再保險公司以承擔巨災風險，為資本市場分散風險工具的最新發展。Sidecar. 54. 指人壽保險業於經營保險業務時，以其特定保險業務未來現金流入（如未收保費、及他費用或未來獲利）及會計科目負債面上可做為證券化之標的（如責任準備金、承保風險等）作為基礎，透過證券之發行而取得資金或移轉承保風險之金融工具。參閱卓俊雄，人壽保險證券化商品法制架構與未來展望，法制論叢，第 41 期，2008 年 1 月，頁 30-31。 33.

(41) 的基本型態是設立一個特殊目的再保險人（Special Purpose Reinsurer），用以承保自保險人或再保險人分出之核保風險，使 Sidecar 之營運不受保險公司歷史業績之影響。而這些特殊目的公司之資本來源則為投資機構及避險基金，不再僅倚賴保險業之資本投入。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 34. i n U. v.