第六章 巨災債券交易之法律關係與監理議題
第三節 巨災債券之監理議題
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須要求發行人陳報資產狀況改變過程；4. SEC 會對於證券市場（stock exchange market）或店頭市場（over-the-counter market）之中介商或經銷 商進行必要之監管，避免其失去償付能力。
二、 私下募集
由於公開發行之對象為一般之投資人，為保護投資人之利益，其法令上要 求及限制較非公開發行多；又巨災債券之投資人大多為法人機構投資組合 之資產管理工具，對於風險之評估大多經由專業機構進行分析，較不適合 一般投資人購買。此外，公開發行之成本較高，發行人負擔較重，因此美 國保險業在發行巨災債券時大多以私下募集之方式為之，以避免消耗時間 或免除高額註冊費。
1933 年證券法第 4(2)條規定：「與公開發行時無關之發行人之交易，得 豁免註冊。」因此，巨災債券發行人如欲依此規定主張豁免註冊義務時，
需由其負舉證責任106。然而，除了發行人以外，債券承銷商或其他經紀商 則無主張此規定之權利。
第三節 巨災債券之監理議題
由於巨災債券乃是結合保險與證券之替代性風險移轉工具，同時具備兩種商 品之特色及性質。然而觀察我國現行法之規範，尚未有一部專門針對保險證券化 商品制定相關監理規範，因此巨災債券得否在我國順利發行，端視國內之現行法 是否足以規範巨災債券之相關監理問題，本節擬先討論我國目前現行法規適用之 困境，爾後再以美國之立法例為例，企盼得以做為我國日後之參考方向。
106 Michael Himick, Securitized Insurance Risk: Strategic Opportunities for Insurers and Investors, New York: Glenlake Publishing, (1998), at 100.
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第一項 保險監理之相關議題 一、 設立之監理
由於特殊目的機構與創始機構間屬於再保險契約關係，因此首先面臨的就 是關於特殊目的機構在我國設立監理（Licensing）之問題。依據我國保險 法第 136 條第 2 項：「非保險業不得兼營保險或類似保險之業務。」及第 137 條第 1 項：「保險業非經主管機關許可，並依法為設立登記，繳存保 證金，領得營業執照後，不得開始營業。」可知，保險業係為許可事業，
若特殊目的機構在未依照法定程序經核准並取得營業執照前即從事保險 證券化業務者，即屬非保險業而從事保險業務而違反保險法第 136 條之規 定。依據保險法第 138 條第 3 項：「保險業不得兼營本法規定以外之業務。
但經主管機關核准辦理其他與保險有關業務者，不在此限。」，特殊目的 機構即不得再兼營他種證券化之業務，否則即屬「兼營保險法規定以外之 業務」。若欲解決此困境，僅能將特殊目的機構設為外國專業再保險公司，
原公司再視其需求向外國專業再保險公司購買再保險保單。且依據保險業 辦理再保險分出分入及其他危險分散機制管理辦法第 7 條第 3 項：「經國 際信用評等機構評等達一定等級以上之外國再保險或保險組織。」，該外 國專業再保險公司之信用評等必須為符合該規定之機構，最後再由該外國 專業再保險公司依據國外當地法令於海外資本市場發行巨災債券。
另外，依據保險業設立許可及管理辦法第 2 條：「申請設立保險公司，其 最低實收資本額為新臺幣二十億元。發起人及股東之出資以現金為限。」
可知，於申請設立保險公司之最低實收資本額為新台幣 20 億元，換言之，
特殊目的機構既定位為保險業，如欲於國內成立特殊目的機構並藉其發行 債券以受讓創始機構之風險，應符合此一最低資本額之要求，如此嚴苛之 要求，除非發行巨災債券具有可觀獲利，否則恐因設立成本過高且資金運 用受限等理由而使創始機構猶豫不前。
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由於保險監理之目的在於避免保險業因資金不足而使保單持有人權益受 損，因此對於最低實收資本及其資金之運用有諸多限制；然而，巨災債券 之特殊目的機構於發行巨災債券後，將其募集之資金存入信託機構由其管 理，對於投資人權益之保障不可謂不足夠。因此單純從事巨災債券之發行 之特殊目的機構之最低實收資本額似宜調降而不受保險業設立許可及管 理辦法關於最低實收資本額之限制。可行之方法為日後進行相關規定之修 法時，可由主管機關修正管理辦法排除特殊目的機構適用最低實收資本額 之規定。
二、 投資人購買巨災債券是否為從事保險事業？
巨災債券之投資人因間接承擔創始機構之損失風險（因其投資最終報酬將 依據創始機構之實際賠款率而定，亦即，當巨災損失發生時，則可能影響 投資人本金、利息之領回），因此，得否將其購買證券之行為認定為「保 險人」或「從事保險事業」（doing business of insurance）而受保險監理法 規中設立監理規定之拘束？107由於巨災債券之購買屬於一次性投資，其所 給付予特殊目的機構之金額係證券買賣之對價，而非承擔危險之對價，亦 與巨災事件之發生要無關連。且於巨災損失發生而特殊目的機構無法滿足 保險賠償請求時，投資人亦無須負額外給付之責。換言之，投資人於巨災 損失發生時，對創始機構並無任何給付義務，其法律關係僅存在與特殊目 的機構之間，對於特殊目的機構之再保險業務並無任何關連，自不宜視為 保險人或從事保險事業之人。若以保險關係之成立，需具備「危險移轉」、
「保險契約關係」此二要件，單純證券之買賣恐無此二特徵存在108。
107 Andrew S. Rowen & William D. Torchiana, Outline of Legal Issues for Insurers and Reinsurers Considering Securitization of Insurance Risk, Nuts & Bolts of Financial Products (2000), at 271, 280-281.
108 同前揭註 5，頁 146。
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三、 保險人成立特殊目的機構之監理
此又可區分為於國內設立特殊目的機構或於國外設立目的機構，然而，現 行保險法對此尚未有相關規範，試著就目前現有之規範說明之。
（一）於國內設立特殊目的機構並於海外公開發行巨災債券
保險法針對保險業之資金運用設有一定限制，依據保險法第 146 條 第 1 項第四款：「辦理經主管機關核准之專案運用、公共及社會福 利事業投資」及其子法保險業資金辦理專案運用公共及社會福利事 業投資管理辦法第 2 條第四款之「專案運用」、第 3 條第 6 款「其 他配合政府獎勵及建設之公共事業」可知，以保險業之資金設立特 殊目的機構之行為並不在「專案運用」及「公共投資」之範圍內，
除非將此解釋為保險業資金辦理專案運用公共及社會福利事業投資 管理辦法第 2 條第 5 款所謂之「其他配合政府政策之資金運用」，
否則國內保險業者似無法於國內成立特殊目的機構發行巨災債券。
而直接在海外發行巨災債券應受「發行人募集與發行海外有價證券 處理準則」之相關規範。
（二）於國內設立特殊目的機構並於國內公開發行或私募巨災債券：
於國內設立特殊目的機構之適法性問題已如前述，以下就於國內公 開發行或私募巨災債券之適法性說明如下：
1. 於國內公開發行：由於巨災債券乃屬公司債之性質，故於國內公 開發行時應依據「發行人募集與發行有價證券處理準則」第 20 條關於公開發行公司債之相關規定。尤其巨災債券多屬無擔保債 券，依據該條第一款之規定，發行無擔保公司債時，需具備經認 可之信用評等機構所出具之信用評等報告，故日後若於國內公開 發行巨災債券時，需先依此規定取得該債券之信用評等報告。
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2. 於國內私募發行：所謂「私募」，依據證券交易法第 7 條第 2 款 係指依該法發行股票之公司依據第 43 條之六第一項及第二項之 規定對特定人招募有價證券之行為。然就第 43 條之六之內容，
僅有「公開發行股票」之特殊目的機構得進行私募。然觀察巨災 債券之特殊目的機構大多為保險人透過轉投資之方式加以設立，
並非屬於「公開發行公司」，故依此規定，欲以私募方式於國內 發行巨災債券並不可行。
（三）於國外設立特殊目的機構，在國外公開發行或私募巨災債券：依據 保險法第 146 條之四第 3 款「設立或投資國外保險公司、保險代理 人公司、保險經紀人公司或其他經主管機關核准之保險相關事業。」， 國內保險業者似可據此向主管申請核准其於國外設立特殊目的機構，
以發行巨災債券。
至於於海外公開發行或私募巨災債券並無監理適法性之疑義，因保 險人與特殊目的機構簽訂再保險契約，適用保險法相關規定，且巨 災債券係於海外發行，亦無適用國內發行有價證券等規範之可能性，
僅需注意保險人與特殊目的機構所簽訂之再保險契約必須符合「保 險業辦理再保險分出分入及其他危險分散機制管理辦法」之相關規 定。
（四）於國外設立特殊目的機構並於國內公開發行巨災債券
由於特殊目的機構屬外國法人，於國內公開發行債券應依據「外國 發行人募集與發行有價證券處理準則」之規定，其中依據第 25 條之 規定，必須取得經核准或認可之信用評等報告始可發行。
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第二項 公司法及證券交易法之適用問題
如前述，巨災債券係屬公司債券之一種，因此必須檢視我國現行公司法及證 券交易法相關法規於巨災債券交易之適用情況。
由我國公司法第 247 條109及證券交易法第 28 條之四110之規定可知我國對於 公司債之發行總額均有限制。然而，特殊目的機構於發行巨災債券時均會達到一 定發行規模以降低發行成本，可想而知資本額勢必相當龐大。惟須注意者，特殊
由我國公司法第 247 條109及證券交易法第 28 條之四110之規定可知我國對於 公司債之發行總額均有限制。然而，特殊目的機構於發行巨災債券時均會達到一 定發行規模以降低發行成本，可想而知資本額勢必相當龐大。惟須注意者，特殊