而隨著聯邦法令的去管制化，包括「1980 年存款機構解除管制與貨幣控制 法案」(Depository Institutions Deregulatory and Monetary Control Act of 1980)限縮 重利法(Usury laws)的適用範圍，將以住宅不動產之第一順位抵押權為擔保的貸
336Id. at xviii.
337Id. at 83-101.
338Id. at xviii-xx.
款排除，與「1982 年替代抵押交易評等法案」(Alternative Mortgage Transactions
Parity Act of 1982)規定各州金融機構得在聯邦主管機關許可範圍內，提供不同
的貸款條件而使房貸條件自由化等，建構了次級房貸快速發展的背景舞台339。 但許多房屋貸款的貸方，幾乎是有意地忽略借款人還款的能力，甚且還以掠奪 式或欺罔的手段促銷貸款，而全球的投資人則爭先恐後地投資新設計的房貸相 關證券。對金融機構、投資者與管制者而言，好像所有的風險都已被克服：投 資人持有被高度評價的證券而深信其會被履行；銀行則認為他們已經將這些最 危險的風險從其財務報表中移除340，而主管機關看到的則是金融機構增加獲利 且借款成本下降341。因此，投機者快速轉手買賣房屋、房貸仲介搜尋貸款機會、放貸者持續發 放貸款、金融機構則創造以抵押貸款為基礎的相關證券與各種擔保債務憑證
（Collateralized Debt Obligations, CDOs）342，房貸證券化流程的每一步都仰賴
339參照邵慶平(2009)，<金融危機的形成、處理機制與法制基礎－對美國次級房貸金融危機的乾 查>，《月旦法學雜誌》第 165 期，頁 32 至 33。
340證券化的威力就在於此。從 1980 年代開始市場就開始證券化各式各樣的貸款，標準的機制 是投資銀行，例如 Lehman Brothers 或 Morgan Stanley(或是銀行的證券子公司)，包裹來自於銀 行或其他貸與人的貸款並將其銷售給投資人，投資人則享受來自於借款人償還借款之本金與利 息等收益。而傳統上銀行將其所收受的存款作為放款來源且等待到貸款屆期後收回款項，但現 在銀行可以運用來自資本市場的資金（通常是來自於貨幣市場共同基金）來放款，而將這些放 款包裝後證券化並銷售給投資人，這樣的行為又脫逸於傳統銀行管制架構之外。對商業銀行而 言，這樣的利益相當龐大，藉由從財務報表中移除放款債務，銀行就可以減少依據資本適足率 等要求應保有的自有資本金額，也因此可以提升獲利。且因為銷售證券產生收益可用來放款，
也讓銀行減少依賴存款作為資金來源。銀行甚至可以在財務報表上保留部分證券作為借款擔保 或者是，而證券化的費用也成為很重要的收益來源。但證券化也帶來新的課題，投資人越來越 難以瞭解與計算可能的獲利與損失，隨之而來也使主要信用評等機構 Moody’s , Standard&
Poor’s (S&P)與 Fitch，成為這場金融遊戲中的重要角色，參照 U.S.. FINANCIALCRISISINQUIRY
COMMISSION, supra note 333, at 42-43.
341 Id. at 101.
342 Id. at xxiv.CDOs 是一種結構型金融工具，銷售 CDOs 的經理人與證券公司先選擇一些低評等
的抵押貸款證券，然後將這些金融資產匯集起來重新包裝，藉此獲得額外的風險分散利益，亦 即因其基礎證券全部都違約的機會機會很低，因此就可整體降低風險，且 CDO 可以依據其持
需求持續增加。而櫃檯買賣的衍生性金融商品（derivatives），本來是針對價格、 的影響。首先，其中一種衍生性金融商品「信用違約交換」（Credit Default
Swaps, CDS）
345，是銷售予投資人，以保護其免於以風險貸款為基礎之房貸抵有人的受償順位分級出售（CDO Tranches）。而信用評等機構也接受分散風險的觀點，因此 80%的 CDOs tranches 可以被評為 A 等。但當市場反轉的時候，以抵押貸款為基礎的證券最後都 高度相關，換言之他們的情況都一樣糟，CDOs 所依據的風險分散模型最終不幸被證明是錯誤 的，也帶來驚人的損失，參照 id. at 127-129.
343 在當時美國財經界許多重要官員（包括 Greenspan）的倡議下，2000 年美國國會通過而 Clinton 總統簽署了商品期貨現代化法案(Commodity Futures Modernization Act)，該法案實質上 是解除了櫃檯買賣衍生性金融商品市場的相關管制，移除商品期貨交易委員會(the Commodity Futures Trading Commission)與證券交易委員會(the Securities Exchange Commission)的監督，該 法並排除州法上關於賭博與非法仲介行為的規範。證券交易委員會保留對以證券為基礎的櫃檯 買賣衍生性金融商品的反詐欺管理權限，除此之外商品期貨交易委員會對於於交易所交換的衍 生性金融商品的管理權限雖然被弱化，但並沒有完全移除，參照 id. at 47-48.
344衍生性金融商品之所以會快速發展的其中一個原因，在於金融機構使用衍生性金融商品來避 險，可以降低依照電腦模式所計算出來的曝險價值（Value at Risk）且依據 1996 年針對巴賽爾 協議 I(the Basel International Capital Accord)的市場風險修正(Market Risk Amendment)， 金融機 構可以藉由利用衍生性金融商品避險來降低法令上對其自有資本額度的要求，參照 id. at 49. 純粹信用違約交換（naked credit default swaps），而可擴大所涉貸款或機構違約時的潛在損失 或相應獲利。再者保險公司銷售保單的時候，主管機關會要求保險公司應提撥一定準備以因應 損失。但是在房市泡沫期間，銷售這些 CDS 的公司卻未針對其因銷售 CDS 的曝險提撥資金或
押擔保相關證券發生違約或貶值的證券，AIG 即大量發售這樣的證券，其金額 高達 790 億，CDS 的發行推升且擴展了整個市場，更助燃了整個房價泡沫。而
CDS 也是綜合 CDOs(Synthetic CDOs)產生的關鍵，綜合 CDOs 事實上是一種對
抵押貸款相關證券是否履行的賭注，而同一證券允許多數 CDOs 作為參考基準 Financial Products，AIG 旗下的一家公司，這些大型金融機構主宰了櫃檯買賣衍生性金融商品交 易的市場。2008 年，在紐約的金融控股公司中，櫃檯買賣衍生性金融商品名目金額的 97%，數 以百萬計的合約，都是僅由五家大型金融機構 JP Morgan Chase, Citigroup, Bank of America, Wachovia 與 HSBC 進行交易，參照 id. at 50.346綜合 CDOs(Synthetic CDOs)是一種牽涉到信用違約交換且非常複雜的紙上交易，不同於傳統 的現金 CDOs，綜合 CDO 不包含任何以抵押貸款為基礎的證券或任何其他的 CDOs。相反地，
綜合 CDOs 僅是指涉這些抵押貸款證券。整個運作模式中，有三種類型的投資人。第一種是所 謂有投入資金的長期投資人(funded investors)，其支付現金購買 CDO 所發行的證券，在受指涉 證券(reference securities)如期履行時，可獲取收益，但是當受指涉證券未能如期履行時，他們可 能會損失全部的投資金額。第二種則為未投入資金持有受指涉債券的長期投資人（unfunded investors），其通常購買 CDOs 中受償順位最高的等級(tranches)，而與 CDOs 達成一個交換協議
（swap），若所指涉的證券(reference securities)如期履行，其可從 CDO 處收受類似保險金般的 收益，但若指涉證券並未履行而該 CDOs 無足夠資金支付與 CDOs 達成信用違約交換協議的短 期作空投資人（short investors，詳見後述）時，這些投資人就有義務支付。換言之這類的投資 人等於是對 CDOs 提供信用保護而收取收益。第三種投資人則為短期作空的投資人(short investors)，通常是避險基金(hedge fund)，其針對指涉證券與 CDOs 達成一信用違約交換，而 CDO 則收受此一信用違約交換的收益，若受指涉的證券發生違約狀況，CDO 就會賠付看空投
相關證券若無信用評等機構對綜合 CDOs 的背書，即無法銷售及行銷，信用評 等機構的評等推升市場，而其等在 2007 年與 2008 年調降信用評等一事則幾乎 毀滅了整個市場與相關公司。最後，當借款人一旦停止還款時，被衍生性金融 商品擴大的損失，就迅速波及到整個流程內的所有參與者，而衍生性金融商品 則為風暴的中心，這些損失更集中在一連串具系統重要性的金融公司身上，例 如未曾被要求要針對其所銷售的 CDS 提列資本準備的 AIG，最後因無法支付其 義務，而由美國政府援助347。影子銀行系統也因為其高槓桿、短期資金、高風 險資產、不足的流動性又欠缺聯邦政府資金的支援，因而相當脆弱。當抵押貸 款市場崩潰而金融機構開始放棄商業本票與回購借貸市場時，一些仰賴這些資 金運作的機構就面臨倒閉而需要援助，也因此金融危機擴展到沒有與抵押貸款 市場直接相關的市場或公司348。