與經濟危機的成因，金融危機調查委員會在調查期間，審閱了百萬頁以上的文 件、面談了超過 700 位證人並在紐約舉辦了十九天的公聽會、針對在金融危機 中扮演重要角色的金融機構（諸如 American International Group(AIG)、Bear
Stearns, Citigroup, Countrywide Financial, Fannie Mae, Goldman Sachs, Lehman
Brothers, Merrill Lynch, Moody’s 與 Wachovia）為個案調查。同時也研究了相關 管制機關的角色，包括聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation), 聯 邦 準 備 理 事 會 (Federal Reserve Board) ， 紐 約 聯 邦 準 備 銀 行 （ the FederalReserve Bank of New York）, 住宅與都市發展部(the Department of Housing and Urban Development)，貨幣審計局(The Office of the Comptroller of the Currency)、
儲 貸 監 管 辦 公 室 （ the Office of Thrift Supervision ） 、 證 券 交 易 委 員 會 (the
Securities and Exchange Commission)，以及財政部（the Treasury Department）。
最後，金融危機調查委員會於 2011 年初出版了數百頁的金融危機調查報告(The
Financial Crisis Inquiry Report)
333。333U.S. FINANCIAL CRISISINQUIRY COMMISSION, THE FINANCIAL CRISIS INQUIRY REPORT: FINAL
REPORT OF THENATIONALCOMMISSION ON THECAUSES OF THEFINANCIAL ANDECONOMICCRISIS IN
THEUNITEDSTATESxi-xii (U.S. G.P.O. Official government ed. 2011).
金融危機調查委員會的結論認為，金融危機是可避免的。由前任聯準會主 席葛林斯潘倡導、持續的行政部門與國會的支持以及大型金融機構之積極推動，
美國政府於近 30
年間持續地對金融業解除管制與信賴金融機構自我管制(self-regulation)，最後並於 1999 年通過 Gramm-Leach-Bliley 法而解除大多數 Glass-Steagall 法所設下的限制，新的法制架構鼓勵橫跨銀行、證券與保險的成長與整
併。以銀行為主的金融控股公司，例如 Citigroup, JP Morgan 與 Bank of America，得直接與五大投資銀行 Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman
Brothers 與 Bear Stearns 在證券化、股票與債券承銷、聯貸(loan syndication)與在
櫃檯市場交易衍生性金融商品等相互競爭，但與此同時也導致許多關鍵領域出 現監管缺口334，諸如影子銀行系統335(the shadow banking system)與衍生性金融
334Id. at xviii and 52-56.
335所謂影子銀行系統(shadow banking system)，係指在資本市場上自由運作而未納入 1929 年經 濟大蕭條後設立的管制系統之投資銀行(investment banks)與其他金融機構。影子銀行系統威脅 原先處於優勢地位的商業銀行，也因此商業銀行向管制機關與國會頻頻反應，後者也因此逐步 移除長期存在的限制，而幫助銀行突破其傳統經營模式。更詳細的說明，請參照 id. at 27-28.而 在 1970 年代，Merrill Lynch, Fidelity, Vanguard 等金融機構，說服消費者與企業放棄銀行與儲貸 體系轉向更高的收益，而發明了所謂貨幣市場共同基金(money market mutual funds) ，將投資人 的資金投資到短期、安全的證券，例如美國國債以及高評等的公司債，而貨幣市場共同基金則 支付比銀行或儲貸機構更高的利息（當時銀行與儲貸系統所能支付的利率有 6%的上限限制）。
貨幣市場共同基金的投資人每日均可選擇按一個穩定的價格贖回其所購買的貨幣市場共同基金 之股份。貨幣市場共同基金並不受到聯邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation）
的存款保險保護，這些共同基金的發起人暗示地保證會將這些每股淨資產價值維持在 1 元美金，
換言之，以華爾街的術語而言，基金不會跌破 1 元（break the buck），也因此即使沒有聯邦存 款保險公司的保險，在投資人心目中，這些基金的安全度幾乎跟把存款存入銀行或儲貸機構一 樣。也因此，一個較少管制的資本市場就在傳統銀行系統外成長。為了保持對銀行與儲貸機構 的優勢，貨幣市場共同基金需要投資安全、高品質的資產，也因此他們也快速將觸角伸展到商 業本票(Commercial Paper ，即無擔保僅公司承諾支付的公司債 )與附買回交易市場（Repo Market）。透過這些工具，Merrill Lynch, Morgan Stanley 以及其他華爾街投資銀行得經紀並收 費提供短期融通資金予大型公司。這些貸款的償還期限短於九個月，因為其屬於短期，故資金 成本較低，還款期限屆至時，借款人通常會一再展延（roll over)。由於只有財務狀況穩定的公 司能發行商業本票，所以商業本票通常被認為是非常安全的投資，例如 General Electric 與 IBM。
商業本票市場在 1960 年代開始躍升，而貨幣市場共同基金是商業本票最大的買家。但商業本票
市場也可能會面臨類似銀行擠兌這樣的崩盤風險，當一旦有重要發行公司無法償付其商業本票 的借款，而導致投資人憂慮整體的商業本票市場時，這時候貸與人，即商業本票持有人，就可 能會拒絕展延其借款償還期限，就會導致商業本票市場整個凍結。另一個大幅成長的影子銀行 市場是回購市場，亦即附買回交易(repurchase agreement)。就像商業本票一樣，回購市場有長遠 的歷史，但其大幅成長卻是在 1970 年代。華爾街的證券交易商通常將國庫債券以及其低收益賣 動其投資部位，附買回交易市場(repo market)也同樣非常脆弱，1982 年，兩家主要的借款人證 券公司 Drysdale 與 Lombard-Wall 無法履行其回購義務，造成貸與人高額的損失。最後聯準會充 作影子銀行的最後貸與人，放寬其貸放國庫券(Treasuries)予證券公司的條件。在此事件之後，
大多數回購交易參與者轉向三方交易安排模式，由一家大型結算銀行充作貸與人與借款人的中 間人，特別是擔任擔保品或資金的保管人，但這個機制在 2007 年與 2008 年金融危機時卻有極 為嚴重的後果，參見 id. at 30-31。例如在 2007 年 Bear Stearns 發生危機時，Bear Stearns 越來越 依賴每晚展延的附買回交易所得之資金，而當時三方附買回交易市場的主要兩家結算銀行是 JP Morgan 與 BNY Mellon，每個營業日，這些結算銀行將資金歸還給資金貸與人，取得借款人的 擔保品並保管這些擔保品，然後將自己的資金在當日借給這些借款人(borrowers)， 這樣的程序 circumstances)，宣布將借款與投資銀行與證券交易商，而且願意展延貸款從隔日到 28 日，讓苦 於不停重行結算的投資銀行有更大的喘息空間。而美國財政部最後也同意 JP Morgan 要求必須 有聯邦準備理事會的支持才願意收購 Bear Stearns 的條件。聯邦準備理事會再度依據聯邦準備法 (Federal Reserve Act)第 13 條同意透過新設立的 Maiden Lane LLC，購買高達 299.7 億美元的 Bear Stearns 資產，而聯邦準備理事會的貸款則靠 Maiden Lane LLC 出售這些這些資產來償還，
前述說明及 Bear Stearns 崩潰的詳細經過與分析，請參見 id. at, 280-291.
商品的櫃檯買賣市場(over-the-counter derivatives market)，而使得以兆元計的資 金陷入風險。此外，由於諸多管制機關併存，而使得金融機構有機會自行選擇 其偏好的管制者，而演變成相關管制機關競逐而弱化管制336。