商業判斷和責任規則的侷限性

根據商業判斷法則，即使公司管理層存在經營過失，也可能被免於承擔責 任。支撐著商業判斷法則的一項認知是，如果對經理們的商業決定都加以嚴格的 司法審查，反而不利於股東利益。司法實務上之所以用商業判斷法則來調和注意 義務的要求，其原因可簡要歸納如下：

1、在瞬息萬變、高度複雜的商業環境中，公司經營者常需在極大之時間壓力及 極少的資訊下，做成商業決策，決策品質之不完美及決策成果之不如預期，

皆屬商場常態。若法院以高度注意義務之標準檢視公司決策並論斷公司董事 責任，則將造成公司董事決策動輒得咎之情形，在此情形下，董事們為保護 自己，極可能採取風險趨避（risk averse）的態度。然而公司決策者若恐於 面對商業風險，不敢迅速決斷，不但有害於整體經濟發展，也不利於一般投 資大眾。

20 同前註 17，頁 210-211。

2、一般法官對於商業決策過程及環境並不熟悉，由其以「事後諸葛」的角度來 判斷董事注意義務履行之程度及決策品質之良窳，勢必產生相當大的爭議。

3、若以高度注意義務加諸於董事，則公司之不肖股東可能藉此四處興訟，擾亂 公司經營，藉以謀取私利。此外，潛在之董事責任若過於龐大，可能形成優秀人 才接受董事職務的反誘因，而將造成劣幣驅逐良幣的反淘汰現象²¹。

為什麼在細緻的司法審查下，投資者的財富反而無法最大化？對這一問題的 解答往往不夠明確。對此標準的辯解是法官並不勝任作出商業決定，而且出於承 擔個人責任的擔憂，如果司法審查過於嚴格，公司管理層將變得過於謹慎而事事 保守，這同時還將使得有才能而且願意出任董事的人將大大減少。這些辯解是有 益的，但不夠充分。它們無法解釋為何同樣的法官可以決定工程師事否妥當的設 計了噴氣式飛機的壓縮機、可以決定獄政管理是否對囚徒的身心健康構成了損 害，卻不能輕易決定，公司經理沒有解雇輕率的發放了貸款的員工是否構成過 失。同樣的，這種標準的解釋也沒有告訴我們，把使得汽車駕駛員面臨責任威嚇 的謹慎標準，用來引導公司管理層履行謹慎義務，並不是件有益的事。

商業判斷法則似乎可以從另一種角度觀察以責任規則來確保合約得以履行 的種種限制。接下來我們將探討，為什麼將責任規則作為公開發行公司的一種治 理機制，只能起到有限作用²²在執行存在長期關係的當事人之間達成的合約方 面，市場反而是最好的責任機制。

2.4.1 自力執行的合約

許多侵權和違約都是一次性行為。除非法律要求侵權人或者違約人承擔因此 帶來的成本，履行過程中就將不可避免的伴隨著種種過失和違約情形。公司創造 了長期關係，也創造了一種可能，無須藉助法律體系，即可迫使市場主體自行承

21 參閱邵慶平，董事法制的移植與衝突—兼論「外部董事免責」作為法制移植的策略，台北大學 法學論叢，57 期，2005 年 12 月，180-181 頁。

22 See Frank H. Easterbook & Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, 94-98 (1992).

擔成本，此或可稱為一種自力執行的合約（Self-Enforcing Contract）。

例如在與公司具有長期交易關係的客戶之間，因為彼此之間長此以往的交易 關係，雙方對商品與服務產生信任關係，如果僅因一次小過失所造成的損失，遽 而中斷交易關係，公司此時可能必須為尋求新的客戶，付出更多成本，對公司反 而產生重大損失，因此為了博得彼此之間再次的信任關係，可能會以自動降低售 價等方式，亦即自行吸收原來的成本，以穩固彼此之間原來的交易關係。

2.4.2 重複交易

如果公司管理層當前的收益，超過了將來要付出的成本的折現值，按照他們 看待問題的方式，雖然目前公司經營績效低下，但管理層目前的行為仍然是理 性的。而目前收益與將來成本的權衡，在很大程度上決定於重複交易的可能性。

重複交易的可能性越大，經理。就越有激勵去贏得良好的市場表現。

例如一個流動攤販，他們沒有商標需要保護，也幾乎不與同一個買家進行多 次交易，所以他們就有著強烈的激勵去宣傳自己產品的質量，以獲得更高的售 價。這類行為的未來成本的折現價值極可能很低。與此相反，在長期關係中，

每一方都能通過與其他當事人的未來交易而獲取利益，這就產生很好的激勵，

失去和對方進行重複交易的機會，其損失遠遠超過今天虛假陳述所能獲得的蠅 頭小利。

公開發行公司管理層在以下方面，都體現為重複交易者：公司必須不斷的籌 集金錢，這就使得公司管理層必須不斷的接受資本市場的審查。如果公司表現 差強人意，就必須付出高昂的融資成本。同樣的審查機制還發生在勞動力市場，

如果今天遭到解雇，在別處他們可能就難以謀求到同樣薪資的地位。資本市場 的“事後懲罰＂機制，本身就創造出適當的激勵。即使公司管理層無須經常的 從資本市場籌集資金，但他們自身的財富與公司股價息息相關，因而反映了管 理層的績效。相對於管理層經營績效低下的公司可獲得的當前收益而言，公司

經營效率低下所造成的未來賠償壓力的當前估值不斷增長，這也使得責任歸責 已經不如以前重要了。

2.4.3 信息市場的效率

信息市場也會敦促人們以身處重複交易關係中的方式行事，儘管他們有時並 非處於這種關係之中。而且，就反應信息的功能而言，其他市場都不如資本市 場強大。例如一位醫師表現欠佳，將使得他的病人另請高明，除非這位病人運 氣實在不好，以致於在其他位醫師身上也得到同樣的壞結果。雖然病人流失的 可能性給了醫生努力工作的激勵，但這種激勵並不顯著，因為病例繁多、診療 方法各異，實際上無法完全複製，而且失望的病人無法通過拋售該醫生的股票 而將信息傳導給市場。

公開發行公司的管理層則不然，他們面對的是一個極富有效率的信息市場。

在效率方面，幾乎沒有一個市場能夠與資本市場相媲美，公司績效不佳，資本 市場將立刻作出反應，投資人對公開發行公司的各種與投資行為有關的訊息，

更是立刻在股價中反映出來，管理層最終將承擔這些成本。

首先，投資者將只願掏更少的前來購買該公司的股票。因為越多的投資者相 信自己的金錢被那些控制公司的人以公司價值最大化以外的方式使用，他們就 越不願購買該公司的股票。為了將這種合理的恐懼控制在最小的範圍內，公司 負責人就有激勵去採取妥當的治理機制，以限制為謀求私利而損害投資者利益 的自由裁量行為。

其次，資本市場準確的價格信號，對於提升勞動力市場的效率有著重大的作 用。股價反映出來的信息，為準確評估管理層的經營績效提供了一種相對低成 本的方法。這種信息可被用來設定公司內部管理層的薪酬標準，同樣也可被用 來測算管理層在外部勞動力市場的機會工資。

最後，資本市場還促進了公司控制權市場的運作，公司管理層必須保持良好 的運作，以將股價維持於高位，否則就必須面臨被取而代之的威嚇。總之，資 本市場、勞動力市場和公司併購市場的富有效率的運作，都提高了公司營運效 率低下所帶來的未來成本，並因此有助於確保公司契約的履行。

2.4.4 人力資本的企業專用性投資

一般而言，市場各方從交易中獲取利益，並不依賴於交易對方的身份。如果 A 從 B 處購買小麥，最後不管誰拒絕履行合約，A 可能都能從 C 處毫不費力買到 同樣質量的小麥，因而由於 A 和 B 都沒有進行過特定這項交易的投入，所以他 們從交易中獲得的收益，並不依賴任何一方的持續存在。

但並不是所有的交易都屬於這種類型。假設 A 與 B 就建造一格核電站締結合 約。在合約締結之時，B 只是許多擁有必備知識的當事人的一員。然而，隨著時 間的推移，很可能 B 獲得了某些特定於這項交易的技能和知識，其他一度可以 替代 B 的當事人，卻因為沒有作出同樣的特定於該項交易的投入，而毫無疑問 的要略遜一籌。

現在假設 B 違反了契約的一些約定，A 將很難作出決定。如果 A 解雇 B，或 者通過起訴 B 而使其放棄這項工作，則核電廠的建造成本可能大大增加，因為 其他當事人在接替 B 之前還需要獲得 B 特定於該項交易的技能。這樣 A 可能最 後判斷，B 雖然是違約方，但與其繼續合作從而避免這些成本，才是最佳選擇。

確實有些契約普遍存在著特定於該交易的投入，研究這類契約的學者發現，當 事人極少運用訴訟途徑來尋求契約義務的履行。

涉及勞動力的契約中，就特定的公司或者某項交易進行大量的投入的可能性 非常大。公司管理層因為在本公司中浸淫日深，獲得了專用於該公司的技能和 專業知識，此時撤換他們意味著必須付出高昂的成本，因為接任者缺乏相關的 特定知識和技能。同樣，它對於在任管理層而言，也成本不菲，因為他們必須

另行投入，以獲得其他公司所需要的技術和知識，所以雙方都試圖避免產生這

另行投入，以獲得其他公司所需要的技術和知識，所以雙方都試圖避免產生這