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強化的司法審查作為被併公司採行防禦措施之審查標準

在文檔中 商業判斷法則之研究 (頁 56-61)

第三章 商業判斷法則之要件

3.8 強化的司法審查作為被併公司採行防禦措施之審查標準

併購案盛行的 1980 年代中,許多新的法律爭議相應而生。在 1980 年代之前,

若公司董事在併購過程中係基於善意且無利害衝突之情形時,則董事會基於其職 權處理或因應併購之要約,係受到商業判斷法則之保護,且法院將對董事會之決 定有所尊重。然而,自 1980 年代中期開始,此一狀況即有所改變,一來,以德 拉瓦州為首,法院開始對於企業併購進行較為嚴密之司法審查,以避免小股東權 益受到損害,並監督董事會對於有利益衝突之併購交易是否有所迴避或遵守其忠

52 同前註 15,頁 199-200.

53 Nixson, 626 A. 2d. at 1376.

54 Cinerama, Inc v. Technicolor, Inc, 663 A. 2d. 1361, at 1163.

實義務;再者,為因應併購之防禦措施愈來愈複雜,而該防禦手段之本質究係為 加強確保董事之繼續在位或係為極大化股東權益,亦愈來愈難以自表面觀察即可 判斷,故關於企業併購之判決即大量增加,並發展出與傳統司法對董事會受託義 務之之不同審查標準。

1980 年代末期,代理行使表決權爭奪戰再度興起,由於目標公司普遍興起以 有毒藥丸(poison pill)之稱的股東權利計畫作為阻礙收購出價的防禦措施,

再加上法院在司法實務上以強制買回股票的作法,因此敵意收購者開始運用代理 行使表決的爭奪方式,以達到移除目標公司的董事會之目的。董事會對於敵意收 購也採取許多可能的防禦措施,以阻礙敵意收購的順利進行。

早期德拉瓦州的法院檢視董事會對於公司經營爭奪戰的回應,只會檢視其他 的公司行為。董事會必須證明其行為是非常公平的,否則應依據商業判斷法則的 標準來檢視。從實務的觀點,董事會未善盡調查合併或其他的收購之義務、甚至 盡力事前處理敵意收購這都違反其忠實義務。由於收購的成功與否,關係到管理 階層與董事會的地位與未來,對於公司經營爭奪絕不是真的無任何的利害關係,

雖然對於收購出價的回應不是為自己的利益,而應為公司及股東的利益著想,但 在相同程度上卻是為自己利益的交易。

個別股東只關心其投資可以獲得多少的股利,通常並不會關心公司治理組織 結構的改變,但召開股東大會時必須達到一定的法定人數出席,才可以開始進行 股東大會,因此召開股東大會解決公司治理的問題,有時候必須花費公司很多的 經費。代理行使表決權,本質上可以降低股東大會表決的成本,同時也可以減少 行使支出公司的經費去召開一年一度的股東大會,徵求代理表決權的方式可以比 較容易達到召開股東大會的法定人數。

目標公司的董事會可以採取許多的防禦措施,以阻止想要以收購方式取得公 司經營的入侵者,例如:藉由發行股票給善意者,以影響爭奪代理表決的結果、

變更股東大會的召開日期、出售入侵者認為是瑰寶的公司資產、將公司資產賣給 夥伴、或將有重要價值的公司資產做為借款的擔保物,以阻止入侵者的收購。換

言之,目標公司的董事會可以採去各種的防禦行動,以阻止有意爭奪公司經營權 者獲得足以取代現任董事會的股東表決權55

德拉瓦州最高法院在 1985 年時,首先開始嚴肅的處理在公司經營爭奪時董 事會的義務的複雜問題,而將董事會在併購交易時的受託義務與防禦阻止敵意收 購放在同一個架構下進行分析,敵意收購挑戰傳統的商業判斷法則的適用。

在 1985 年之Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co.判決中,被告董 事會面對敵意併購者之公開行為時,董事會採取「自我公開收購

(self-tender)」,亦即由公司自己扮演「競爭收購者(competing bidder)」之 角色,但其自我公開收購則排除敵意併購者參與之權利,亦即由目標公司之自我 公開收購將不收購該敵意併購者之持股。德拉瓦州最高法院在Unocal56案中提出 二項基本問題:第一,在被收購的威脅下,當有相當理由認為該收購將損及公司 企業時,董事會是否有權力及責任反對該收購案?第二,該等行為是否屬於商業 判斷法則之規範範疇?最高法院均採肯定見解。惟,「董事會行為可能主要出於 對自身利益考量,而非出於公司或股東利益,從而(最高法院認為),在賦予商 業判斷法則保障前,有必要設立門檻使司法就(董事)先為審查」。

法院審查認為,依德拉瓦州公司法第 141(a)及第 160(a)條之規定,除法律 或章程保留給股東會之權限外,其他關於公司經營之所有事項均為董事會之固有 職權,且若董事會並非為其自身之利益或以確保其繼續在位為目的者,則董事會 得動用公司資金向特定股東買回其持股。而依注意義務之內涵,董事會負有義務 保護公司及股東免於損害,因此董事會不只是一個被動的機構,當公司及股東面 對一個公開收購時,董事會即有義務判斷該公開收購是否為股東及公司之最佳利 益,而此一判斷自亦應享有商業判斷法則之保護,惟因董事會之決定畢竟無法免 除單純為其自身利益而為之疑慮,因此,董事會此時有一加強義務,以作為其享

55 參閱陳麗娟,美國企業併購法防禦收購措施之研究:以德拉瓦州公司法為例,東海大學法學研 究第二十五期,2006 年 12 月,頁 133-134。

56 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A. 2d 946 (Del. 1985).

有商業判斷法則保護之前提,並應由法院予以審查,此種對敵意併購所採防禦措 施之司法審查標準,於本件後即被稱為「加強司法審查(enhanced judicial scrutiny)」

本件法院認為 Unocal 董事會選擇買回股票的計畫,以阻止 Mesa 的公開收購 出價,因認為 Mesa 以不適當和強迫的方式兩階段公開收購出價,Unocal 董事會 的作法是合理的,在這種情形,應以商業判斷法則的標準來檢視評量。除非有非 常明顯的證據顯示董事會的決策主要係為鞏固其職位,或其他違反受託義務的情 事,例如:詐欺(fraud)、欺騙、欠缺善意、未被告知等,法院將不會取代董事 會的商業判斷,若股東不滿意其所選的董事的行為,則可以行使公司民主的權力 撤換董事會。

Unocal 案中,最高法院表示,目標公司董事會對於敵意併購所採取之防禦 措施必須先符合二個條件時,被告始得享有商業判斷法則之推定保護,亦即在 適用商業判斷法則做為被告防禦機制時,董事負擔最初之舉證責任。首先,該 敵意併購係對公司的一個威脅,此時董事必須舉出「可滿足其具有善意且已盡 合理調查之事證」,以證明其具有相當理由信賴確有對公司政策與有效性之危險 存在。其次,該防禦措施係非過度的,而為符合比例條件者,此時董事必須證 明其所採之防禦措施「與該威脅具有相當性」。當多數通過此提案之董事會成員 係由外部獨立董事所組成時,該證據將獲得實質上強化。德拉瓦州最高法院一 向的見解認為,股東對於敵意收購的出價有最後的決定權。在 Unocal 案中,在 企業收購的情形,合理的客觀檢驗取代了商業判斷法則作為檢驗董事行為的開 端,目標公司董事會必須舉證說明存在被收購的威脅,而其所採取的防禦措施 是合理的防禦收購威脅。

相隔十年之後,德拉瓦州最高法院在Unitrin v. American General Corp.57 判決中表示,在運用Unocal原則時,法院對於防禦措施必須同時審查其實質

(substantive)及程序(procedural nature)之本質,以判斷其是否符合商

57 Unitrin v. American General Corp., 651 A. 2d 1361 (Del. 1995).

業判斷法則之要求,法院必須先審查該防禦措施是否過度(Draconian),若非 過度,始在審查其是否符合比例性(range of reasonableness,proportionality burden),在本件中,法院認為若防禦措施仍使敵意併購者可以有其他方式,例 如徵求委託書而取代現任董事者,則該防禦措施即符合比例性之要求。此時被 告即已完成其舉證責任,而使審查標準退回到商業判斷法則,並由原告負舉證 責任58

因此,在 Unocal/Unitrin Doctrine 之要求下,被告董事會對於敵意併購所 採取之防禦措施仍有可能受到商業判斷法則之保護,但必須先由被告證明敵意 併購對公司係一個威脅,且其所採取之防禦措施並非過度且為符合比例性之手 段。簡言之,即指敵意併購公司在防禦措施外,尚有其他攻擊方法,可以取得 對目標公司之控制權者,則該防禦措施即屬符合比例性。

在Revlon, Inc. v.McAndrews59一案中,德拉瓦州最高法院表示,當目標公 司之管理階層決定將其公司出售,亦需與Unocal案之處理模式相同,運用更強化 之司法審查作為商業判斷法則之門檻。然而,此二種狀況仍有不同,在公司出售 時,防禦措施之問題乃透過假設而來,此時董事角色將從公司企業防衛者轉為為 股東尋求公司最佳出售價格拍賣者。

最高法院認為,若最初的防禦措施是為股東的利益,則董事會應受 Unocal 案所確立的標準檢視,以便使其防禦措施正當化,而在本案 Revlon 的董事會考 量其他因素,而無法最大化股東利益,接著出售 Revlon,最後造成股東損失,

Revlon 董事會所採取的防禦措施已經違反董事應盡的注意義務,因此無商業判 斷法則之保護。

在本案,最高法院除了適用 Unocal 案更仔細的調查標準外,還對目標公司

58 同前註 15,頁 195-198。

59 Revlon, Inc. v. McAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A. 2d 173 (Del. 1986).

董事課以特別的受託義務,在交易中造成變更經營權或出售公司的結果時,董事 們必須履行特別的受託義務,也就是董事們必須為股東們尋求最好的價格,因此

董事課以特別的受託義務,在交易中造成變更經營權或出售公司的結果時,董事 們必須履行特別的受託義務,也就是董事們必須為股東們尋求最好的價格,因此

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