本章所欲探討的是東亞區域債券市場合作，由於區域債券市場合作倡議係為 矯正東亞國家金融體系過度依賴銀行部門提供資金，以及東亞國家金融與企業部 門資產負債表上存在「貨幣錯置」與「到期日錯置」的結構性因素，本章即由改 善東亞地區各國金融市場結構的角度，檢視區域債券市場合作的成效。為檢視東 亞區域債券市場合作成效，本章第一節分析東亞國家參與區域債券市場合作的策 略，藉此指出「東協加三」國家對區域債券市場合作有不同的利害算計；第二節 分析東亞區域債券市場合作架構及「東協加三」在其中採取的合作行動，指出「東 協加三」在合作中不同的「偏差動員」在自願性合作下導致債市合作難有顯著進 展；第三節則分析東亞國家債券市場發展概況，以及東亞國家國內信用融通結構 的變化，以檢視目前區域債券市場合作成果，結果發現在「東協加三」各有不同 算計以及對債市發展策略缺乏共識的情況下，區域債市發展未能矯正區內國家過 度依賴銀行資金的情況；第四節則探討區域債券市場發展與合作所面臨的挑戰。
總的來說，本研究以分析「東協加三」對區域債券市場合作這一議題各有甚 麼樣的政策偏好為基礎，解釋「東協加三」參與區域債券市場合作的行動及對債 市合作的影響。尤其是，發展區域本幣債券市場雖可促進國內金融結構穩定，但 追求這一目標的同時，藉整合區域債券市場以刺激債市發展，代表走向允許跨境 資本自由流動的金融規範，形成具有開放資本跨境流動而帶來匯率波動和國際收 支不平衡風險的制度「偏差」；此外，若允許跨境資本自由流動，則金融市場發展 較健全、實體經濟部門較具規模與活力的國家，亦能吸引較多資金進行投資，產 生排擠區內其他金融市場發展的效果，形成有利日本、新加坡和上海金融市場發 展的「偏差」。東亞國家對上述「偏差性」制度建構的政策偏好與取捨，將決定其 在參與區域債券市場合作中的「偏差動員」，並且影響區域債券市場合作的進展。
除此之外，「東協加三」在區域債券市場的合作上，延續東亞區域合作固有自願性、
共識決的特徵，使區域債券市場合作不易有顯著進展，因若無全體一致同意，則 難以推動區域債券市場整合，及藉市場整合促進債市發展。
第一節、主要國家合作策略
1990 年代晚期發生的亞洲金融危機，凸顯出東亞國家金融體系的結構性問 題，並使發展債券市場成為「東協加三」推動區域金融合作的重點之一。許多研 究針對亞洲金融危機成因進行分析，紛紛指出，除了遭人詬病的裙帶資本主義和 不良公司治理導致浮濫放款的信用風險不當控管外，釀成金融危機的結構性因素 還包括：過度依賴銀行部門提供融資，且本土銀行與企業習於從國際資本市場借 入成本較低的短期美元貸款，形成借入短期資本從事長期投資，及以本幣收益償 還美元債務的「雙重錯置」。此結構性因素在景氣下行、成長趨緩的環境下將使投 機攻擊有機可乘，本地外匯市場遭投機資本攻擊後本幣遽貶，從而使「雙重錯置」
所潛藏的風險被最大化。在此背景下，矯正上述東亞國家金融體系結構問題，自 然成為東亞國家預防金融危機再臨的重要合作議題，故發展區域債券市場，特別 是以東亞國家本幣計價的債券市場，被視為能夠降低對銀行資金依賴、矯正上述 金融體系結構問題的可行方案。這是因為，發行債券籌資可為企業提供中長期資 金，協助企業度過短期景氣循環，而發行本幣債券則使銀行和企業免於舉借外幣 債務所需承擔的匯率風險。
2003 年東亞暨太平洋地區中央銀行首長會議推出「亞洲債券基金」，同年，「東 協加三」財長會議則提出「亞洲債券市場倡議」，均以促進區域債券市場發展為目 標；往後近十年，此二官方對話軌道成為東亞國家推動區域債券市場發展的主要 多邊合作機制。然而，幾項因素影響區域債券市場合作及債券市場發展。首先，
市場機制運作是影響債券市場發展的重要力量，債券市場發展無法完全由政府主 導，僅能透過提供發展所需基礎建設以促進債券市場發展；其次，EMEAP 和 APT 成員涵蓋已開發國家日、韓、新、紐、澳、港、汶，開發中國家泰、馬、印（尼）、
菲、中，及東協當中的低度開發國家越、寮、緬、柬，各經濟體有不同的整體條
件和政策優先順序，致使各國對債券市場發展需求不一，亦對區域債券市場發展 採取不同政策立場；再者，東亞區域合作具自願性、共識決等開放性區域主義（open regionalism）特徵(李文志，1999)，使區域債券市場合作在無明顯共識或不具急迫 性的議題上不易大步推進。上述因素均影響東亞國家透過亞洲債券基金和亞洲債 券市場倡議展開區域債券市場合作的策略，並進一步影響區域債券市場發展。
雖然東亞國家自2003 年起展開區域債券市場合作，期望藉由發展本幣債券市 場，引導區域內大量儲蓄用於融通區域內資金需求，使區域內金融機構與企業以 本幣債券形式融資，取得本幣中長期資金，降低資產負債表上的「雙重錯置」及 其代表的流動性風險。不過，亞洲金融危機的經驗也使中國以及在危機中嚴重受 創的韓國、泰國、馬來西亞等東亞國家，更堅定其維持匯率穩定之政策立場。簡 言之，部份東亞國家一方面仍以控制資金跨境流動來維持匯率穩定，一方面則欲 以發展債券市場矯正過度依賴銀行部門融通的國內金融結構，但兩者實有矛盾 處。亦即東亞國家長期以來債券市場並不發達，債券市場規模小，除日本和中國 外，多數東亞國家之債券餘額未達千億美元規模，而此為發展足夠市場流動性所 必須之市場規模(Chan, Chui et al., 2012)，故開放資金跨境流動以引進外資以擴大投 資人和發行人基礎，被視為促進債券市場發展的有力措施，而藉此建構整合的債 券市場即成為解決個別東亞國家債券市場規模不足的區域合作方案。然而，發展 整合的區域債券市場涉及放鬆對資本跨境流動之管理，債券市場發展所產生的大 量資本跨境流動卻可能造成匯率波動，故使發展區域債券市場與東亞國家維持匯 率穩定的政策存在矛盾。也因此，個別國家在發展債市和維持匯率穩定之間的取 捨，及其對跨境資本流動的管理政策，成為影響區域債券市場合作的重要因素之 一。
依據個別東亞國家在維持匯率穩定和促進債券市場發展之間的政策調控與取 捨，可將其參與區域債券市場合作之策略概分為二：一是以促進自身境內金融體 系與債券市場發展為主，不以推動跨境債券市場整合為優先；二是藉助非居民跨
境參與以發展個別國家境內債券市場。以下即檢視東亞國家對非居民參與其境內 債券市場之規範，由此探討東亞國家對區域債券市場合作之政策立場與策略。依 據個別國家對非居民參與債券市場的規範限制程度，日本、香港和新加坡屬對跨 境資本流動之規範程度最低者，韓國、印尼、泰國、菲律賓和馬來西亞各有程度 不等的規範限制，中國則採取較高程度的限制，至於區域內發展程度最低的越南、
寮國、緬甸和柬埔寨，因其資本市場發展程度最低，故本節不納入討論。