自決的流動性工具
第二節、 維持匯率穩定之政策順序優先於 東亞區域債券市場整合
亞洲金融危機發生之後，「東協加三」著手推動區域債券市場合作，其主要目 的正是回應危機過程中被突顯出來的「貨幣錯置」和「到期日錯置」問題，以及 對銀行資金的過度依賴。不過，雖然「東協加三」均認識到上述「雙重錯置」對 產業和金融體系造成的脆弱性，並推出了區域債券市場合作的議程，但因各國反 映其發展需求和條件而有不同的階段性發展目標，故對區域債券市場合作採取不
同的政策立場。尤其是亞洲金融危機和美國次級貸款違約風暴造成東亞國家當局 對跨境資本流動採取更為謹慎的管制態度，以及中國本身的金融改革，都影響了 區域債券市場合作的進展。
推動東亞區域債券市場合作的一大原因是各別東亞國家（日本除外）債券市 場規模過小，除日圓本幣債券餘額超過千億美元，以及韓國本幣債券近年達到千 億美元餘額的規模外，其他「東協加三」成員國之本幣債券市場均不甚發達，債 券市場規模小的缺點即缺乏流動性，不易吸引投資方和發行方利用債券市場。但 若促成東亞區域債券市場整合，則聚納區域內投資資金和發債需求，達到擴大債 券市場規模和債券品種多元化之效，使東亞區域債券市場更具吸引力和活力。
總的來說，本研究檢視 IMF 出版的《2011 匯兌安排與匯兌限制年度報告》，
以及「東協加三」參與「亞洲債券市場倡議」的情形，發現到，儘管「東協加三」
對於區域債券市場合作有上述認識，但各國在不同的發展需求和條件下，分別採 取兩種立場，一是積極推動東亞區域債券市場整合，另一則是先聚焦在發展各別 國內的本幣債券市場。日本和新加坡對資本跨境流動幾無管制，因日本和新加坡 是「東協加三」當中金融市場發展最為健全且自由化程度最高者，其推展區域債 券市場合作著重在促進區域債券市場整合，藉此擴大市場規模和提高流動性，其 策略包括從投資方的角度促進對區域內本幣債券的需求，以及促成債券市場規範 的標準化。對日本而言，1998 年推動金融「大爆炸」改革，以建設東京成為區域 金融中心來輔助日圓國際化，是日圓國際化戰略的轉型，同時可藉由金融市場多 元化開發來因應老齡化社會的投資需求。
韓國對資本跨境流動的管制較為鬆散，泰國、馬來西亞、菲律賓以及印尼則 有較高程度的資本流動管制，而中國對資本跨境流動的管制最為嚴苛。此一現象 實反映多數東亞國家以穩定匯率為主要政策，而這一政策除係因為「東協加三」
多依賴出口貿易外，也因 1997 年和 2008 年的兩次金融危機使東亞國家對跨境資 本流動管理採取更為謹慎的政策立場，以及中國對其金融改革抱持主動、可控、
漸進原則。但越多跨境資本流動管制越不利於推動東亞區域債券市場整合，故可 見得，現階段除日本、新加坡對整合區域債券市場較為積極外，其他「東協加三」
成員（越、寮、緬、柬、汶不在討論之列）以發展各別國家本幣債券市場為主，
對於涉及進一步開放資本跨境流動的區域債市整合則較不積極。
除分析「東協加三」對區域債券市場合作之政策立場外，本研究也利用「亞 洲債券線上」所彙集的「東協加三」債券市場資訊，探討東亞區域債券市場合作 迄今之成果及其是否達到改善對銀行資金過度依賴的結構問題。研究結果發現，
除印尼和菲律賓之本幣政府債券餘額呈現下滑外，中國、香港、日本、韓國、馬 來西亞、新加坡和泰國均呈上升趨勢，反映印尼和菲律賓政府財政狀況改善，以 及其他國家藉發行本幣政府債券以建立私部門債券折讓率參考價之努力與成果。
至於本幣公司債券的發展方面，2011 年印尼本幣公司債券餘額佔 GDP 比例與 2000 年持平，日本是唯一呈現本幣債券市場餘額下滑的國家，其他如中國、香港、韓 國、馬來西亞、菲律賓、新加坡和泰國的本幣公司債券餘額都有程度不等的成長。
然而，雖然區域內各國本幣債券餘額規模大抵增加，但本幣債券市場流動性仍低，
這一點可以從各國債券週轉率偏低得出。
此外，本研究檢視了 2000-2011 年間「東協加三」國內融資結構的變化，以此 判斷「東協加三」對銀行資金過度依賴的問題是否獲得改善。研究結果發現，2011 年香港、印尼、菲律賓和新加坡為依賴股市融資的結構類型，其中印尼由2000 年 的依賴銀行融資類型轉變而來，且本幣債券佔融資來源比例下滑；菲律賓則由2000 年融資來源比例較為平均的混合型轉變而來，顯示兩國對股市資金的依賴加深，
並非有利發展。中國、泰國和日本則於 2000 年至 2011 年間維持依賴銀行資金的 結構類型；2011 年韓國和馬來西亞是融資結構較為平均的混合結構類型，馬來西 亞係 2000 年即屬混合型，韓國則由 2000 年的依賴銀行結構類型轉變為混合型，
但本幣債券佔韓國融資結構比例僅小幅上升，促成結構類型變化的因素是股市融 資的比例大幅上升。
整體而言，2000 年至 2011 年間，韓國、馬來西亞、中國和泰國本幣債券融資 佔國內融資結構比例均有提升，部分係反映該國政府在國內層次進行金融改革和 鼓勵債券市場發展所帶來的變化；印尼和菲律賓則呈現本幣債券融資比例下滑，
國內融資潛在不穩定性升高；日本的本幣債券所佔比例升高主要來自大量發行政 府債券；新加坡與香港則維持依賴股市融資的結構。此一結果顯示除韓國和馬來 西亞之外，其他「東協加三」國家對銀行資金依賴的情形並無顯著改善。而此結 果亦與多數「東協加三」國家採取先行發展國內本幣債券市場發展，較不積極促 進區域債券市場整合有關。由於不少「東協加三」成員以穩定匯率之重要性高過 促進區域債券市場合作，故仍維持對跨境資本流動較為嚴格之管制，則在國內債 券市場規模不足且債券品種單調的情況下，缺乏境外資金和發行需求注入，且市 場規模不足以刺激信用評等與債券定價機制健全發展，又有股市投資與融資機會 對債市發展造成排擠，自然不利帶動國內債券市場發展。
總而言之，多數「東協加三」國家為維持匯率穩定而對資本跨境流動採取較 嚴格的管制，因此不利在現階段促進東亞區域債券市場整合；再者，多數「東協 加三」出於區域金融中心相互競爭和排擠的考量，聚焦在先行發展國內本幣債券 市場，因為，若區域債券市場整合後出現區域金融中心，則區域金融中心很有可 能反過來排擠國內金融市場發展，故需要先行培養國內金融中心，以便將來區域 債券市場整合後，取得較佳的競爭力。除此之外，值得注意的是人民幣金融市場 的發展，目前中國以發展人民幣離岸市場的方式，求取維持國內金融穩定和扶植 人民幣金融市場之間的平衡，引起區域內的新加坡、香港和臺北均爭取發展為人 民幣離岸中心，其後續發展是觀察區域債券市場未來走向的重點。綜觀上述對「東 協加三」各國參與區域債券市場的政策立場考量之分析，中短期內促成東亞區域 債券市場整合的可能性較低，較可能的發展趨勢是個別金融中心利用本身優勢，
尋求擴大其規模和提高對自身實體經濟和區域金融市場之影響力。