既有文獻強調以合作解決「雙重錯置」
學者對1997-98 亞洲金融危機發生成因的分析，指出銀行與企業的資產與債務
「到期日錯置」和「貨幣錯置」，是區域金融體質脆弱、招致投機攻擊的主要根源，
危機後的金融合作也就由矯正「雙重錯置」切入。然而，解決「雙重錯置」問題 卻並非中國和日本在參與區域債券市場合作時的主要目標，兩國所關切的國內金 融市場問題，主要是在發展政策下被扭曲的金融體系運作，以及長期預期日圓升 值所引起的零利率陷阱和經濟成長停滯(McKinnon and Ohno, 2005)。不過，部分東 協國家欲發展區域債券市場以矯正「雙重錯置」問題的努力，正好可與中國和日 本處理其國內金融改革、發展金融中心和長期成長停滯問題的戰略目標結合，是 以，東協國家再度在拉攏東亞兩大經濟體參與區域債券市場合作中發揮膠合作 用。許多研究者點出東亞區域金融合作的起點，是應對亞洲金融危機所揭露的「雙
重錯置」問題，但卻未能釐清區域兩大經濟體，中國與日本，參與區域金融合作 除了提供大量流動性而具有外援政策的性質外，同時其參與合作的政策原則與行 動亦配合自身所關切的特定議程。對此，本研究除了回顧和分析東亞國家「雙重 錯置」問題的結構和形成機制，以此闡釋東亞國家發起區域債券市場合作的官方 立場，更著重探討中國和日本各自依據其國內特定議程所隱含的戰略目標，而設 定參與區域債券市場合作的政策方針，以及其參與行動對區域債券市場合作未來 發展的影響。
既有文獻指出，導致部分東亞國家（南韓、泰、馬、印、菲）銀行和企業發 生「雙重錯置」的因素，包括：東亞國家發展政策助長在政商關係網絡下以銀行 資金融通產業發展，形成以銀行為中心的金融部門，這裡面隱含有對銀行資金的 過度依賴、企業資產與負債結構的風險管理不足，以及浮濫放款的信用風險；再 者，東亞國家推崇出口導向的發展模式，為確保出口部門價格競爭力而普遍採取 盯住美元的管理浮動匯率制，結果卻使得銀行及企業在本幣與美元匯率穩定下，
偏好借入資金成本較低的美元債務，形成私部門外債的累積(Brouwer, Duncan et al., 1999; Kawai, 1999)。這在本幣兌美元匯率持續穩定的情況下，並不會對欠下外債 的銀行和企業造成匯兌風險，但在該國外匯準備水位低於外債規模，景氣進入下 行循環預期企業成長趨緩，以及國際收支赤字的條件下，該國能否繼續維持本幣 與美元匯價穩定就遭到質疑而易引起投資攻擊，於是在本幣兌美元匯率貶值的情 況下，銀行和企業高築的外債之本幣價值就會迅速膨脹而帶來破產的危險。目前 東亞國家針對矯正「雙重錯置」問題所採取的合作，主要為發展區域債券市場以 及討論如何對維持區域內匯率穩定做出貢獻，本節的討論聚焦在區域債券市場合 作。
主要「東協加三」成員國（東北亞三國以及泰、馬、菲、新、印東協五國）
參與區域債券市場發展合作，係針對矯正東亞國家對銀行資金的依賴和被迫以美 元舉債的問題。進一步言，東亞國家對銀行資金的依賴存在幾項風險：一是西方
學者所詬病的「裙帶資本主義」(crony capitalism)，綿密的政商關係造成銀行對企 業浮濫放款的壞帳問題(Goldstein, 1998)，這一問題普遍存在東亞國家中，包括中 國和日本都存在此問題，因此兩國都有著國內金融市場改革的議程(Sakakibara, 2003)，影響其參與區域金融合作的立場及行動。再者，銀行對企業的放款結構造 成「到期日錯置」，企業依賴銀行提供短期資金，但短期資金用於企業長期投資，
一旦銀行本身面臨緊縮銀根的壓力，停止提供企業新貸款或債務展期，則企業將 面臨流動性困境。其三，國際收支赤字的國家特別需要境外資金，東亞國家多屬 發展中國家，其在「發展中國家原罪」（original sin）(McKinnon and Schnabl, 2005) 的情況下，難以本幣為計價單位取得外國資金，於是形成資產與債務的「貨幣錯 置」，在亞洲金融危機中，銀行部門及企業即因本幣兌美元匯率大幅貶值而面臨外 債膨脹，且銀行為提高自身資金水位遂停止供應國內企業貸款和債務展延，導致 銀行與企業破產的「骨牌效應」(domino effect)。
東亞國家促進區域債券市場發展的思維即是改變以銀行為中心的金融結構，
並為區域內銀行與企業以本幣進行投資和籌資創造機會，避免美元債務潛在的匯 兌風險，解決「貨幣錯置」問題，包括鼓勵銀行承做債券中介服務，以增加服務 費用收入降低其對放款利息收益的依賴，且債券也可成為銀行多元投資工具；另 外，亦鼓勵企業以發行債券籌資使債務結構多元化，在健全、多元的金融市場中，
企業發行債券籌資的優點在於可為長期投資計畫取得長期資金供給，解決「到期 日錯置」問題，再者，可透過金融機構中介服務，直接向不同風險偏好的投資人 籌集資金。
針對推動區域債券市場發展，目前東亞國家的合作平台主要有二，包括十一 個亞太國家組成的「亞洲暨太平洋央行行長會議」3以及「東協加三」財長會議所 形成的金融對話與合作機制。「亞洲暨太平洋央行行長會議」於 2003 年推出第一
3 亞洲暨太平洋央行行長會議成員包括：日本、澳洲、紐西蘭、中國、香港、韓國、新加坡、泰國、
期「區域債券基金」（ABF-1）、2005 年推出第二期「區域債券基金」（ABF-2），主 要策略係創造區域債券市場的需求面，由參與合作的11 個國家央行提供外匯準備 設立債券投資基金，交由「國際清算銀行」（Bank of International Settlement, BIS）
管理。第一期主要投資於EMEAP 當中 8 個國家所發行之外幣公債，第二期則增加 區域金融機構作為管理者，著眼投資區域本幣債券。東協加三財長會議則於 2003 年推出「亞洲區域債券市場倡議」，其策略係創造區域債券市場的債券供給，特別 是先期發行政府公債以為金融市場建立基準利率和債券折讓率曲線。
既有文獻對目前區域債券市場發展提出了概觀的評估，指出在東亞區域債券 市場合作下，區域債券餘額有明顯增長，但整體規模仍小，成長部分主要是政府 發行債券，特別係亞洲金融危機後，南韓與馬來西亞政府因支持紓困與刺激復甦 等財政支出，而有發行債券的需求(McCauley and Park, 2006; Amyx, 2008; Grimes, 2009)。在金融市場規範發展方面，由於全球化下資金跨境流動的能力大為提升，
欲促進區域債券市場發展，即意味著東亞區域金融環境需要與全球金融市場競爭 投資資金，而在國際資金對利益與風險趨避的計算下，資金會偏好可自由進出的 金融市場、透明的投資資訊、多元的投資與避險工具以及完整的破產規範與專業 裁判法院等。是以，學者指出東亞區域債券市場發展，在日本的領頭下朝向使其 金融市場規範與全球資本市場標準一致(Grimes, 2009)。不過，由於「東協加三」
財長會議平台上的區域債券市場合作與其他東亞區域合作同樣具有自願性質，故 各合作國家間的金融市場規範發展步伐並不一致(Amyx, 2008)。值得注意的是，
1970-80 年代美國與歐洲金融市場為競逐全球資金而競相開放的現象，尚未在東亞 出現(Helleiner, 1994)。
東亞區域債券市場合作的矛盾
學者對東亞區域債券市場當前發展概況進行評估之外，也提出了其所遭遇的 問題及未來可能發展，主要有二：一是，鬆綁金融規範以活絡債券市場發展、解 決「雙重錯置」問題，實際上可能讓該金融市場面臨開放後資金快速進出所帶來
的風險，結果是以一種新的脆弱性取代原來的脆弱性(Grimes, 2009)；其次，區域 債券市場發展可能擠壓國內債券市場發展而有內在矛盾。亦即，未來東亞區域債 券市場的發展，並不會發展為八個或十三個活絡的國內金融中心，僅會出現一兩 個區域金融中心，而金融中心的發展會吸納區內各國內債券市場所需的流動性，
在離岸市場的基礎上將區域金融服務集中起來，故引起各國競爭區域金融中心地 位，並對區域債券市場合作可能有所影響(McCauley and Park, 2006)。進一步來分 析，首先，在開放金融市場將承受資金流動帶來風險這方面，係因促進債券市場 發展將需要放寬非居民（non-resident）企業與金融機構在國內發行債券以籌資，
以及放寬境外資金進入國內金融市場從事投資，於是擴大了跨境資金流動的規 模，增加該國匯率波動的風險。日本學者及官員即認為，發生亞洲金融危機的重 要原因，是東亞國家在總體經濟及國內金融體系發展尚不穩健的情況下，於 1990 年代過速開放金融市場，形成東亞國家銀行與企業過度依賴短期外債的現象，並 因而主張有序的金融市場開放，認為金融資本帳的開放，應在總體經濟體質穩健 和國內金融體系健全之後(Kawai, 1999)。
Grimes 認為可以依據新自由主義的論述，從國內政治層面來理解，主張東亞 區域債券市場合作將走向跟隨開放的全球資本市場規範。他主張東亞國家政府對 金融規範的決策受到利益團體偏好影響，而且跨國的利益團體結盟將有助於區域 債券市場合作，故東亞區域債券市場的未來發展將視金融業在區域國家決策中的 代表性而定(Grimes, 2009)。他進一步指出日本、香港和新加坡已經擁有極為開放
Grimes 認為可以依據新自由主義的論述，從國內政治層面來理解，主張東亞 區域債券市場合作將走向跟隨開放的全球資本市場規範。他主張東亞國家政府對 金融規範的決策受到利益團體偏好影響，而且跨國的利益團體結盟將有助於區域 債券市場合作，故東亞區域債券市場的未來發展將視金融業在區域國家決策中的 代表性而定(Grimes, 2009)。他進一步指出日本、香港和新加坡已經擁有極為開放