東亞區域債券市場整合面臨的挑戰

東亞區域債券市場發展與整合進程緩慢係因存在結構性矛盾，這些矛盾也成 為東亞區域債券市場整合所面臨的挑戰。一方面是各國政府仍保持著維持匯率穩 定以促進出口競爭的經濟成長模式，以及有著遭外來投機狙擊而爆發亞洲金融危 機的經驗，故對於資本跨境流動採取較多的監視（登記或報備制）或管制（許可 制）。影響所及，不易藉由吸引外國市場參與者使債券投資人和發行人基礎多元 化，及為國內債市交易注入動力；亦即在維持匯率穩定和引進債市交易動力之間 的選擇中，多數東亞國家選擇了前者。

另一方面，若採取放鬆資本跨境流動管制以促進債券市場發展，則放寬居民 海外投資、籌資後，國內金融交易可能轉移至區域內金融市場更發達的國家，衝

擊 國 內 金 融 部 門 ， 形 成 區 域 金 融 中 心 擠 壓 國 內 金 融 市 場 發 展 的 局 面(Grimes, 2009)。金融部門較不發達，以及實體經濟所能提供的潛在金融交易需求較低之國 家，特別有此擔憂，這也是部分東亞國家國內政治並未支持金融開放的原因 (Hamilton-Hart, 2011)。

總結來說，多數東亞國家依賴出口導向經濟成長模式，故維持匯率穩定向來 具有政策優先地位，加以 1990 年代迄今全球發生多次金融危機，特別是 2008 年 美國金融危機擴大為全球危機，導致全球經濟陷入衰退已有數年，更使得審慎管 制資本跨境流動具有正當性。而在保持匯率穩定具有政策優先性的前提下，東亞 國家雖啟動區域債券市場合作，但多數國家之政策立場與所採取之策略主要係鼓 勵國內債券市場發展，對於促進區域債券市場整合較無明確共識和合作熱忱。然 而，雖然東亞國家欲發展國內債市，但多數國家受到企業規模、公司治理、會計 標準、缺乏信用評等和信用文化的限制，國內債市發展往往不若股市(Takeuchi, 2006)，且從相互競爭的角度來看，股市的發展在一定程度具有排擠債市的效果。

另方面，由於東亞國家對於資本跨境流動之管制仍然謹慎，對區域債券市場 整合無明確共識，故區域層次的合作，目前仍處於有關建立區域性債市基礎設施 的冗長技術性議題討論過程中，例如：區域信用評等體系、區域清算體系等；再 者，即使建立了有助區域債券市場整合的基礎設施，個別國家在何種程度開放資 本跨境流動仍非定數。整體而言，東亞區域合作向來具有自願性、非拘束性等「開 放性區域主義」特徵，故在未能達成共識推動區域債券市場整合的情況下，欲在

「東協加三」金融合作架構下展開區域債券市場整合之可能性低。較可能的情況 是，中國將按其國內經濟發展所需推動金融改革議程，逐步推動匯率與利率市場 化改革，在此過程中發展其本幣債券市場；而且，由於中國實體經濟和市場規模 龐大，較具吸引外國資本之條件，可望吸引區域內資金流入而對區域內其他金融 市場造成資金排擠。亦即，東亞區域內資本流動管制較少的國家如日、韓、新、

馬，其資金較可能流入中國債券市場，但對跨境資本管制較嚴格的國家，可能為

避免資金外流和維持匯率與國際收支穩定，仍將維持對資本跨境流動的限制，最 終區域內形成不均衡的本幣債券市場發展。

綜上所述，目前東亞區域債券市場合作之發展，係反映「東協加三」在此合 作議題上並無統一之偏好，故合作進展並不顯著，更無法走向矯正資產與債務「雙 重錯置」的合作目標。即使區域本幣債券市場發展有益於矯正「雙重錯置」問題，

日本與新加坡亦藉此合作欲促進區域本幣債券市場整合與發展，但中國及其他東 協-5 國家為維持匯率和出口經濟穩定，均謹慎應對跨境資本流動而對之維持較高 管制措施，故不利區域債市整合，個別國家之債券市場主要依循其國內議程發展。