對價支付之方式

原則上，外國投資者股權收購境內企業、股權收購外商投資企業或資 產收購者，其支付手段均依照一般外商投資法律規定辦理。《關於外國投 資者併購境內企業的規定》第 17 條規定：「作為併購對價的支付手段，應 符合國家有關法律和行政法規的規定。外國投資者以其合法擁有的人民幣 資產作為支付手段的，應經外匯管理機關核准。外國投資者以其擁有處置 權的股權作為支付手段的，按照本規定第四章辦理。」

1. 現金支付

包括外國投資者所有可自由兌換之外匯資金及經中國外匯管理部門 批准之人民幣資金⁷⁷。直接以現金購買目標公司股東之股權或目標公司之 資產，雖為最簡便之方式，然而並非所有購買方均具備充足的現金流量，

且借貸融資亦涉及複雜精密之財務安排⁷⁸，故實務上以現金作為併購支付 方式並非常見。也因此，2004 年 7 月間英國第一大零售商 Tesco 公司以 1.4 億英鎊之價格收購中國樂購連鎖超市 50%的股權，並將此高額全數以 現金支付之案例⁷⁹，格外引人廣泛注目。

2. 現物支付

包括外國投資者以自有外匯資金購買之境內外實物及知識產權等無 形資產，得憑外匯支付憑證直接將該實物或資產作為出資入股，或以經中 國外匯管理部門核准之實物和無形資產作為支付對價⁸⁰。

關於現物出資的規定，外商投資企業法和新《公司法》有不同規定。

《中外合資經營企業法實施條例》第 22 條規定：「合營者可以用貨幣出

77 吳偉央、賀亮、邰智源著，跨國公司併購法律實務，法律出版社，2007 年 6 月版，第 147 頁。

78 此時可能形成槓桿收購（Leveraged Buy-out），即併購方以被收購公司之資產作為擔保，並以其未來 收益能力作為主要還款來源，透過高額的債務融資來支應其併購所需資金，參林仁光，公司合併與收購 之法律規範，萬國法律，2006 年 6 月，第 105 期，第 32 頁。

79 景毅濟，Tesco 擴張標新立異，中國商報，2005 年 12 月 16 日，第 6 版。

80 吳偉央、賀亮、邰智源著，跨國公司併購法律實務，法律出版社，2007 年 6 月版，第 149 頁

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資，也可以用建築物、廠房、機器設備或者其他物料、工業產權、專有技 術、場地使用權等作價出資。以建築物、廠房、機器設備或者其他物料、

工業產權、專有技術作為出資的，其作價由合營各方按照公平合理的原則 協商確定，或者聘請合營各方同意的第三者評定。」⁸¹而 2006 年 1 月 1 日實施之《公司法》第 27 條第 1 款則規定：「股東可以用貨幣出資，也 可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價並可以依法轉讓的 非貨幣財產作價出資；但是，法律、行政法規規定不得作為出資的財產除 外。」新《公司法》之出資內容較外商投資企業法之出資內容規定多了一 個「等」字，故有認為⁸²新《公司法》對出資內容擴大到債權、股權、採 礦權等得用貨幣估價並得依法轉讓的非貨幣財產。

然而，2006 年 1 月 1 日實施之《公司登記管理條例》第 14 條規定：

「股東的出資方式應當符合《公司法》第 27 條的規定。股東以貨幣、實 物、知識產權、土地使用權以外的其他財產出資的，其登記辦法由國家工 商行政管理總局會同國務院有關部門規定。股東不得以勞務、信用、自然 人姓名、商譽、特許經營權或者設定擔保的財產等作價出資。」惟由於目 前尚無相關登記辦法，因此對於以「貨幣、實物、知識產權、土地使用權 以外的其他財產」作為出資，實務上操作仍有困難，應予注意。

3. 股權支付

併購實務中，為降低財務費用及靈活運用投資策略，往往以股份作 為併購之支付手段，亦稱為「股份交換（share swaps）」⁸³。此種支付方

81 《中外合作經營企業法實施細則》及《外資企業法實施細則》亦有類似規定，亦即《中外合作經營企 業法實施細則》第 18 條第 1 款規定：「合作各方向合作企業的投資或者提供的合作條件可以是貨幣，也 可以是實物或者工業產權、專有技術、土地使用權等財產權利。」、《外資企業法實施細則》第 25 條規 定：「外國投資者可以用可自由兌換的外幣出資，也可以用機器設備、工業產權、專有技術等作價出資。

經審批機關批准，外國投資者也可以用其從中國境內舉辦的其他外商投資企業獲得的人民幣利潤出資。」

82 郝磊，我國新《公司法》中出資形式制度的再探討，中國商法年刊，第 2006 年，第 449 至 457 頁。

83 我國公司法下之「股份交換」制度，參我國《公司法》第 156 條第 6 項規定：「公司設立後得發行新 股作為受讓他公司股份之對價，需經董事會 2/3 以上董事出席，以出席董事過半數決議行之，不受第 267 條第 1 項至第 3 項之限制。」應注意者為，我國《金融控股公司法》及《企業併購法》下設有「股份轉 換」制度，係指公司股份「強行」全部轉換，股份轉換結果將使目標公司之股東成為併購公司之股東，

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式受資金限制較小，為企業間資本交叉滲透式的融合，有利於企業間形成 長期深遠合作⁸⁴。惟外國投資者與中國境內企業進行之股權交換向來並不 活絡，一方面是因為中國外匯管制係基於貨幣流動為基礎；另一方面為股 權交換成功後，境內企業成為境外公司之股東，境內企業對外投資須受較 複雜之審批程式規範⁸⁵，導致交易成本增加。2003 年 4 月 12 日實施之《外 國投資者併購境內企業暫行規定》其第 9 條第 5 款原則上雖允許以股權作 為併購支付手段，然而因無相關細部規定，因此並無操作可能性，斯時實 務上亦未見有以股權作為併購支付手段之案例出現⁸⁶。

為填補此立法空白，2006 年 9 月 8 日實施之《關於外國投資者併購 境內企業的規定》新闢第四章「外國投資者以股權作為支付手段併購境內 公司」，首次賦予股份轉換合法化地位並使其具有可操作性⁸⁷，考量換股 收購不需要大量現金融資，有助於併購主體進行以行業整合為目的的戰略 性併購，將使股份轉換將成為重要併購方式⁸⁸。

根據《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 27 條之定義，所謂 外國投資者以股權作為支付手段併購境內公司，係指境外公司之股東以其 持有之境外公司股權，或境外公司以其增發之股份，作為支付手段，購買 境內公司股東之股權或境內公司增發股份之行為。依其定義，《關於外國 投資者併購境內企業的規定》第四章關於股份轉換之規定僅適用於股權收

且併購公司成為目標公司百分之百控股之控制公司或母公司，為併購方及目標公司相互間之企業組織再 造行為，須目標公司之股東會特別決議。至於「股份交換」則僅為公司間之策略聯盟制度，只需董事會 決議通過即可。參王文宇著，公司法論，元照出版有限公司，2003 年 10 版，第 155 至 156 頁。由於《關 於外國投資者併購境內企業的規定》僅規定以股權作為支付手段，其結果不一定使目標公司成為併購方 百分之百持股之子公司，因此本文認為較似我國之「股權交換」制度，而非「股份轉換」制度。

84 魏靜，經濟新看點—股份轉換法律制度分析，商場現代化，2006 年 8 月，總第 476 期，第 261 頁。

85 夏善晨，中國企業「走出去」：鼓勵、推動與協調管理，國際經濟合作，2007 年第 12 期，第 6 至 7 頁。

86 俞靚、張楠著，外資併購境內企業將出—首次明確股權交換方式，中國證券報，2006 年 8 月 8 日，A06 版。

87 金伯生，外資併購新規定七大看點，瞭望新聞週刊，2006 年 9 月 11 日，第 74 至 75 頁。

88 胡開春、胡經生，完善併購融資體制，中國金融，2006 年第 24 期，第 51 頁。

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購之支付，而不適用於資產收購之支付⁸⁹。

《關於外國投資者併購境內企業的規定》第四章對於作為支付手段 之股票本身及發行該股票之公司設有限制。得作為支付手段之股票限於境 外上市公司股票（包括已上市的股票及上市公司擬增發之股票），且最近 1 年交易價格穩定⁹⁰。該等限制乃考量外國投資者所有之股票市場化程 度，便於被收購公司及專業機構進行評估價格，同時避免當事人恣意訂定 價格，套取不當利益。

至於發行該股票之境外上市公司，則須在具有完善證券交易制度之 地區上市，且該公司之管理層最近 3 年未受到監管機構的處罰⁹¹。此要求 係出於上市公司受證券監督管理部門之監管，一般具有較合理之公司治理 結構。

其次，依《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 29 條第 1 項第 1、2 款規定，股份轉換時之轉讓雙方股票另須符合下列條件：1.股東合法 持有並依法可以轉讓；2. 無所有權爭議且沒有設定質押及任何其他權利 限制。

此外，依《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 30 條、31 條，

境內公司或其股東應聘請在中國註冊登記而符合該條規定條件之仲介機 構擔任顧問，負責審查併購申請文件之真實性、境外公司之財務狀況，及 對併購是否符合該規定第 14 條、第 28 條、第 29 條之要求作盡職調查，

並出具併購顧問報告提出具體專業意見。同時亦應符合《關於外國投資者 併購境內企業的規定》第 32 條至 38 條之特殊審批登記程式。

89 吳偉央、賀亮、邰智源著，跨國公司併購法律實務，法律出版社，2007 年 6 月版，第 149 頁。

90 《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 29 條第 1 款第 3 項、第 4 項規定：「外國投資者以股權並 購境內公司所涉及的境內外公司的股權，應符合以下條件：（略）（三）境外公司的股權應在境外公開 合法證券交易市場（櫃台交易市場除外）掛牌交易；（四）境外公司的股權最近 1 年交易價格穩定。」

90 《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 29 條第 1 款第 3 項、第 4 項規定：「外國投資者以股權並 購境內公司所涉及的境內外公司的股權，應符合以下條件：（略）（三）境外公司的股權應在境外公開 合法證券交易市場（櫃台交易市場除外）掛牌交易；（四）境外公司的股權最近 1 年交易價格穩定。」