資產評估與交易定價

1. 外資併購之交易價格控制與資產評估

併購對價的決定在併購案中實扮演舉足輕重的角色。國家是否以公 權力介入私人併購交易之價格決定，為一國之政策選擇問題。目前中國對 於外國投資者之併購交易價格實施強制管制之政策，透過行政干預手段限 制外國投資者進行併購交易時之契約自由。考其緣由，主要是維護中國的 海外投資管制制度及吸引外資資本項目下之外匯管制制度⁵⁷，避免以明顯 低於評估結果的價格向外國投資者轉讓股權或出售資產，變相向境外轉移 資本⁵⁸。

按就外國投資者股權收購境內企業或資產收購而言，2006 年 9 月 8 日實施之《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 3 條揭示外國投資者 進行之併購應以「公平合理、等價有償」為原則，第 14 條第 1 款進一步

57 關於資本項目下之外匯管理制度，參朱茜，改進資本項目外匯管理若干政策建議，上海金融，2007 年 第 4 期，第 75 至 77 頁。

58 葉軍、鮑治著，外資併購境內企業的法律分析：2008 年增修版，法律出版社，2008 年 1 月版，第 225 至 227 頁。

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規定：「併購當事人應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產 的評估結果作為確定交易價格的依據。併購當事人可以約定在中國境內依 法設立的資產評估機構。資產評估應採用國際通行的評估方法。禁止以明 顯低於評估結果的價格轉讓股權或出售資產，變相向境外轉移資本。」據 此，併購應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果 為定價的依據，禁止以明顯低於評估結果的價格轉讓股權或出售資產，限 定了當事人議價的範圍。

就評估機構之選定而言，上開第 14 條第 1 款雖規定併購當事人「可 以」約定在中國境內之資產評估機構，而非規定併購當事人「應該」約定 在中國境內之資產評估機構，則併購當事人得否選定中國境外之資產評估 機構，似有疑義。此於外國投資者以其於境外之股票作為交易方式時，涉 及對該境外股票之價值評估，此時中國境內之資產評估機構可能不具備對 該等境外股票之評估能力，此時則有允許境外資產評估機構進行評估之實 益。實務上中國主管機關是否接受境外資產評估機構之評估報告，仍有探 究空間。

其次，就評估方法而言，上開第 14 條第 1 款規定應採用「國際通行」

之評估方法，至於何謂「國際通行」之評估方法，仍然有相當之解釋空間。

一般而論，資產評估方法可能偏向著重資產之帳面價值或市場價值，從不 同角度評估出之資產價值可能相去甚遠⁵⁹。實際操作之結果，可能因為評 估方法之選定遭受主管機關挑戰，造成併購交易順利進行之一大障礙。此 仍待相關規定之釐清。

按資產評估機關之評估結果為併購交易價格是否合理之判斷依據，

此賦予併購當事人對於併購交易價格於一定範圍內有自治決定權，然而，

另一方面，亦賦予主管機關認定具體交易價格是否合理具有一定行政裁量 權，但目前並無差異比例上下限之細部規定。特別在具體交易價格低於評

59 Peter A Neumann, Private Acquisitions by Foreign Investors in China: Is the Party Finally Over?, 4 CHINA

LAW AND PRACTICE 13, 14 (2003).

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估結果之情況，併購當事人應加強說明義務，以避免爭議。在實際操作過 程中，由於目前中國市場仍缺乏透明度，且財務、數據等資訊不易取得，

導致談判過程中價格評估總是成為併購雙方的主要拉鋸點⁶⁰。

2003 年 4 月 12 日實施之《外國投資者併購境內企業暫行規定》於審 批申報文件中並未明文將資產評估報告列為申報文件之內容，導致實務上 各審批機關對於資產評估報告之有無出現歧異要求，為解決此一問題，

2006 年 9 月 8 日實施之《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 21 條 第 1 款第 10 項、第 23 條第 1 款第 9 項，則明文要求此資產評估報告為審 批申報之必要文件。

由於《外商投資企業投資者股權變更的若干規定》僅就外商投資企 業之資產中包括中國國有資產時，限制該外商投資企業股權轉讓之交易價 格決定，故除該等情形外，長久以來外國投資者收購外商投資企業之交易 對價均由轉受讓雙方當事人自由決定。然而，《關於外國投資者併購境內 企業的規定》第 55 條第 2 款規定：「外國投資者購買境內外商投資企業 股東的股權或認購境內外商投資企業增資的，適用現行外商投資企業法 律、行政法規和外商投資企業投資者股權變更的相關規定，其中沒有規定 的，參照本規定辦理。」故該規定就併購交易對價應參考資產評估報告結 果之相關規範，是否亦適用於外國投資者收購外商投資企業股權之情況，

有探究必要。有意見認為，由於監管併購交易價格之目的乃維持中國現有 之外匯資本管理制度及海外投資制度，防止非法向海外移轉資金，故於外 資併購雙方所涉均為外國資本，例如外國投資者向外商獨資企業收購股權 或購買資產，或外國投資者向中外合作、中外合資經營企業之外方投資者 購買股權之情況，不會導致中國吸引外資之增減，故應豁免於強制資產評 估之規範範圍內 。惟為求謹慎，外國投資者仍以事先徵詢審批機關意見，

確認應否取得資產評估機構之報告為妥。

60 王婷，外資併購國有企業的相關法律問題，社會科學，2006 年第 7 期，第 102 頁。

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按合併的對價支付模式一般有現金合併及股權合併兩種方式⁶¹，惟

《關於外商投資企業合併與分立的規定》中並未對合併對價之決定問題設 有規定，反之，其似乎以股權合併作為預設之合併支付模式⁶²。無論如何，

合併當事人應否委請資產評估機構，對於換股比例或現金合併對價進行評 估，亦有疑義。由此亦可看出中國併購法令不完善之處，合併當事人宜與 審批機關進行事先溝通確認，以避免因缺少資產評估報告導致合併交易發 生延宕情事。

2. 中國特殊背景下的併購價格與資產評估問題

2006 年 2 月 24 日，當時還只是世界第二大的鋼鐵巨擘安賽樂集團⁶³與 中國萊鋼集團達成協議，宣佈出資人民幣 20.86 億元收受萊蕪鋼鐵股份有 限公司 38.41%的股權。根據安賽樂當時對萊鋼股份簽署的框架協議，雙 方同意以每股 5.888 元的價格進行交易，而當時萊鋼股份停牌前的收盤價 為每股 6.13 元，四個月復牌後收盤價成為 9.64%股，漲幅達 57.25%，與 5.888 元的收購價格相去甚遠⁶⁴。對於該合作協議，國家發展及改革委員 會提出若干意見，首先指出「收購價格過於便宜」，要求雙方重新協商⁶⁵。 該案後來因重重受阻而無疾而終⁶⁶。2007 年間新加坡航空股份有限公司欲 與淡馬錫公司共同合購中國東方航空股份有限公司 24%的股份，因每股 3.8 港元的收購價格遠低於市場價格之 8 港元，而廣遭抨擊，該併購案最

61 參王玉英，關於企業合併的相關問題探討，商場現代化，2007 年 6 月，總第 506 期，第 88 至 89 頁。

62 LUTZ-CHRISTIAN WOLFF, Mergers & Acquisitions in China: Law and Practice, CCH Hong Kong Limited 128 (2006).

63 2006 年印度米塔爾鋼鐵公司以 343 億美元併購安賽樂集團，改名為安賽樂-米塔爾集團（Arcelor Mittal），成為世界最大的鋼鐵公司。有報導指出「這是一宗被稱為全球鋼鐵史上最顯赫的併購案，全球 鋼企排名第一的米塔爾併購了位居第二的阿塞洛」，參朱武祥，案例：米塔爾的資本市場併購戰役，資 本市場，2007 年 12 期，第 48 頁。

64 李小寧，阿賽洛 20 億參股萊鋼待審批，上海證券報，2006 年 2 月 14 日，第 A06 版。

65 陳珊珊，收購價相對過低發改委建議安賽樂-米塔爾收購萊鋼案重新修訂，第一財經日報，2007 年 3 月 13 日，第 C01 版。

66 田露，曲折两年 阿赛洛入股莱钢股份终告吹，上海證券報，2007 年 12 月 15 日，第 A08 版。

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後亦未成功⁶⁷。

上開安賽樂併購萊鋼案、新航併購東航案的失敗，價格問題均為關 鍵因素。之所以有此問題產生，和中國傳統的會計體系有密切關係。

按中國國有資產的傳統會計計量體系是在沒有資本市場的經濟環境 下誕生的，因此歷史成本一直是中國企業財務會計的計量方式。歷史成本 雖然具有客觀性和可核性等諸多優點，但是卻無法真實公允地反映企業的 自身價值。例如企業的土地價值升值、無形資產升值等會計帳簿紀錄以外 的財富增長難以反映於歷史成本。國有資產進入資本市場後，由於原有的 帳面價值和股份的市場價值產生巨大差異，使交易價格的爭議逐漸明顯。

外國投資者併購時往往希望用歷史成本計量的價格，而國有資產監督部門 則逐步開始傾向使用市場價格轉讓國有股份，這其中的巨大差異相當難以 調和，尤其中國近年來股市價格大幅上揚亦使此差異更加突出⁶⁸。上開安 賽樂併購萊鋼案、新航併購東航案，均在此背景下，面臨提出的併購價格 和市場上交易價格差距過大，導致爭議不斷。

同樣基於保護國有資產的目的，國有資產為中國社會主義制度下之 特殊財產形式，為避免國有資產之流失，中國對於國有資產之併購交易價 格決定早已特別設有一套繁複制度，相關規定主要有《國有資產評估管理 辦法》、《國有資產評估管理辦法施行細則》、《國有資產評估管理若干 問題的規定》、《國有資產評估項目備案管理辦法》、《國有資產評估項 目核准管理辦法》、《關於改革國有資產評估行政管理方式加強資產評估

同樣基於保護國有資產的目的，國有資產為中國社會主義制度下之 特殊財產形式，為避免國有資產之流失，中國對於國有資產之併購交易價 格決定早已特別設有一套繁複制度，相關規定主要有《國有資產評估管理 辦法》、《國有資產評估管理辦法施行細則》、《國有資產評估管理若干 問題的規定》、《國有資產評估項目備案管理辦法》、《國有資產評估項 目核准管理辦法》、《關於改革國有資產評估行政管理方式加強資產評估